加大直接融资化解企业债务“堰塞湖”
本文是2014年7月6日在京召开的“新供给二季度宏观经济形势分析会暨企业去杠杆金融圆桌”研讨会收录稿件之一。作者是中国新供给经济学50人论坛成员、金陵华软投资集团董事长王光宇。本文仅代表作者观点，与所供职单位无关。
近期中国企业部门债务“去杠杆”问题引发较多关注。
有观点认为，中国的杠杆多是（企业）生产性杠杆，而欧美的杠杆多是消费性杠杆。原因是，按照主体将债务类型划分为政府债务、企业债务和个人债务，美国次贷危机是因为居民个人债务不断攀升所致，欧债危机是由政府债务引爆，而中国现在面临的企业债务问题如果得不到很好解决，同样会成为经济发展的重大威胁。
企业债务 “堰塞湖”有全溃之危
标普的最新研究数据显示，中国企业债务规模在 2013年年底已经超过美国，达到14.2万亿美元，高居世界首位。由此测算中国企业部门杠杆率（企业负债与GDP比值）为155%，按照经合组织（OECD）提出的企业部门杠杆率安全阈值为90%的标准，中国企业的这一比率已处在危险状态。另从世界主要经济体的杠杆率对比情况来看，中国企业债务也处在极突出的位置，如同高位的“堰塞湖”，处理不当或有全溃之危。
债务问题实质上是企业资本结构问题。诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼和米勒提出的“MM理论”原本认为资本结构与企业的价值无关。这样看，企业负债率根本不存在“过高”的问题，但这建立在无所得税、无破产风险、资本市场充分有效、交易成本为零等严苛假设条件下。1963年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入MM理论：由于企业支付债务利息可以计入成本而免交所得税，股息支出则不行，从而导致债权资本成本实际上低于股权资本成本，由于财务杠杆的效应，证明随着企业资本结构中负债率的增高，企业价值也得以增加。
从实际经验来看，负债率提高确实会在一定程度上增加企业价值，但与此同时企业破产风险和经营成本也随之增加。因此，企业的负债率绝非越高越好。超过平衡“界点”负债，会对企业长期经营产生不可低估的负面影响。从企业看，在资产负债表失衡的情况下，其经营目标可能从“利润最大化”转为“负债最小化”，即所有现金流都用于还债，从而陷入一种不事生产、专门还债的“信用紧缩”困局。从产业看，高负债可能使企业丧失融资能力，导致实体经济发生“债务紧缩”，大量企业偿债能力衰退则会生成金融体系的巨额不良资产。
中国在1998年前后也出现过一轮企业债务高企的状况。但与之相比，本阶段的企业负债不仅总量大，占GDP比重高，情况也更为复杂。首先，近期信贷规模居高不下，人民银行数据显示，2013年信贷融资规模占比虽降至66.83%，但仍处于较高水平；其次，影子银行的问题开始凸显，虽然其在企业负债中的占比不易估量，但增速极快、风险极大；第三，企业债务偿还期高度集中，如2014年共有1706只企业债将进入派息或兑付，所需现金流合计为2770亿元。
所以，在当前较为复杂的宏观经济形势下，企业高负债率是最突出的风险之一。如果风险因素不断叠加，债务“堰塞湖”可能发生瞬时崩溃，一旦生成巨额不良资产就有可能引发系统性的金融危机。
国企和工业企业负债率均达“峰值”
国有企业的债务问题由来已久。
在1998年达到64.26%的峰值之后，随着政府采取债转股和银行呆账核销等措施，国企负债率逐年下降。2003年由于国有银行股份制改造导致的银行惜贷，国企负债率首次降至60%以内，稳定在了59%。随后国企在股市中的融资额增加，同时大规模的资产重估也改善了资本结构，使得国企负债率一度降到2006年56.24%的最低值。但股市2007年后低迷，国企负债率又开始迅速升高，2012年达64.91%，2013年末再次升高至70%，达到历史峰值。这表明国企的负债“去杠杆”问题达到前所未有的程度。短期看，通过财政体系大规模注资的可能性较小，通过股市进行融资的难度较大，多数优质国企已实现“证券化”，因此只有通过资产重置、清理或退出无效资产、降低非经营性负债，改革和深化国有资本运营体制，来达到“去杠杆”的效果。
工业企业的负债率轨迹与之类似。2001年上市工业企业资产负债率仅为48.90%，2013年6月末升至68.04%。从周期看，上市工业企业负债率自2005年之后就一直高出国企7个百分点左右。其主要原因是近十年来政府融资平台的发展和房地产的快速升值，大幅补充了国企的资产，而一般私营企业因为没有相应的土地资产，难以享受到资产升值带来的益处。2008年后高强度的货币政策和财政政策使得各级政府项目的摊子最大限度地铺开，使得国企与一般私营工业企业的负债率差距迅速缩小。在以高投入、高负债、维持高增长的大背景下，企业不断加大举债投资规模，扩大产能占领更多市场份额，进一步加剧了多数行业的产能过剩矛盾。
中国社科院的测算表明：产能利用率自1996年以来一直走低，2011年仅为56%。这反映了非市场投资主导型的经济增长方式伴生了产能过剩，并导致全要素生产率降低、投资回报下降、企业偿债能力进一步降低。相比起其他产业（尤其是地产和金融）的“赚钱效应”，实体企业的投资信心受到打击，较高的信贷利率又往往降低其经营效率。产能过剩加剧与偿债能力降低，“去杠杆”时可能出现双向“负螺旋”。
降低负债率的方法不外乎增加资本或主动缩减债务，以及引入市场融资机制来加以解决。从中国经济的实践来看，企业主动缩减债务的可行性较低。在不改变权益的情况下，减债的途径唯有变卖资产。但2013年非金融上市企业的固定资产和在建工程合计占比超过1/3，该部分资产变现能力非常差；交易性金融资产、投资性房地产合计占比不足2%，变现空间不大。企业还可通过增加留存收益来增加资本。但2013年所有非金融上市公司的未分配利润仅3.8万亿元，资产负债率为60.8%，每降低一个百分点需用3万亿元，表明仅依靠企业的内源性融资难以缩减其债务。从另外的角度观察，与2013年14.2万亿美元的负债总额相对应的，是全国规模以上工业企业利润总额刚超过1万亿美元、国家公共财政总收入2万亿美元，表明补充企业资本金的缺口巨大。企业自身和公共财政短时期内几乎都无余力来化解企业债务问题，需要借助新的融资工具。
加速推进证券发行体制改革
降低对信贷债务融资的依赖，要从宏观方面进行一揽子的顶层设计。以股权融资取代债务融资，加速推进证券发行体制改革，提升企业直接融资比重是最可行的选择。OECD数据显示，G20国家整体的直接融资比重从1990年的平均55.0%，上升到了2012年的平均66.9%。而我国的直接融资比例一直较低，在2008年之后甚至出现下跌，到2012年末债券、股票与股权投资的直接融资占比仅为17%；其中股票融资仅占2%，私募股权投资仅占1%左右。
信贷等间接融资过高引发许多问题，要着力降低对其依赖的程度。
首先，储蓄与投资期限严重错配不可持续。“借短用长”是银行运筹资金的基本格局，但一旦存款期限缩短，或经济变化造成贷款期限拉长，银行资产负债表就会积累大量的流动性风险，造成支付危机。
其次，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制不对称：一方面必须履行其对存款者的全部提款责任，另一方面还必须承担其贷款违约的所有风险。
再次，现实环境下，间接融资过高强化了银行的“事实垄断”地位：一方面是对资金要素垄断，造成资金配置无效率；另一方面国有企业优先获得银行信贷，私营企业只能转向从地下市场或影子银行获得融资，资源错配。世界银行的数据显示，2012年中国利用银行筹措投资资金的企业数量占比仅为14.7%，与整体企业的高负债形成巨大反差。最终结果是企业整体贷款成本居高不下，2013年中国企业贷款加权平均利率年末为7.20%，同期美国是2.25%，日本是1%，德国是3.5%左右。当年中国企业利息支出超过3万亿元，占新增贷款规模的40%左右，利息支出消耗了更多新增融资，放大了信贷需求，又进一步助推利率飙升，这一循环显然不可持续。
因此我们说要增加直接融资、利用股市为优秀企业补充资本金。在IPO发行体制改革缓慢推进、拟上市企业排队严重的情况下，这一问题更显重要。
按《上海证券报》的统计，截至2014年6月27日在中国证监会排队的574家公司中，负债率分化严重，整体应收账款占比逐年上升。预披露574家公司不少仍是利用银行信贷支持来不断做大业务规模的，2013年末负债率超过70%的有39家，中国核建等资产规模过百亿元的19家大型企业总体负债水平为75.3%。预披露公司的应收账款占比逐年上升：2011年占比为13.39%，2013年为16.53%，表明其资产质量需要检验。如果发行顺利，这些企业通过证券市场募集资金补充资本，将极大改善其经营结果；反之，可以想象，仅依靠信贷已无法支持其后续发展。
大力发展股权投资
股权投资是金融市场的“先锋”，其对实体产业的熟悉程度、对优秀企业的敏感性，都高于一般金融机构。经过多年锤炼，中国股权投资产业已具备坚实的发展基础：首先买方力量壮大，机构化趋势已初现，为直接融资创造了条件。其次，创新经济或高科技产业等快速增长，新产业形态下资源配置的方式更加市场化。这使得投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制优势，未来更能得到发挥。
股权投资对实体行业和企业的选择，充分体现了金融市场资源配置的前瞻性。获得投资的企业，除了明确企业经营计划外，未来在融资、上市、并购、发债等资本运作上有更清晰的目标。针对企业部门去杠杆、开展股权融资的重要意义还在于：第一，股权融资属于资本而非债务，自然就减少了负债压力；第二，股权融资属于非银行部门之间的直接融资，不参与货币创造，不会对经济周期造成冲击；第三，直接融资可以有效避免资金的期限错配，平衡风险的分担机制，有利于生产要素向效率高的产业流动，缓解产能过剩的矛盾。
从实践看，各类股权投资基金直接投资上市或非上市企业的股权，对促进企业并购重组、降低企业负债率也具有明显作用。2004~2008年间中国经济杠杆率曾连续小幅下降，重要原因就是该期间内股票融资在整个融资中的比重较高，特别是2007年，股票融资占全部社会融资规模的7.3%，使企业债务处在同期的较低水平。
在多层次资本市场的建设过程中，股权投资在直接融资方式中最具灵活性，更能满足经济转型和实体经济发展的需要。未来应当从政策引导、机构准入、制度建设、税收优惠等方面，大力发展股权融资，促进直接融资的复合性“供给”，作为当前化解企业债务问题的重要路径。
