10月12日2014年三季度宏观经济形势分析会在北京举行，和讯网作为合作媒体在现场全程播报。

　　

　　上海重阳投资管理有限公司总裁、中国新供给学50人论坛成员王庆对当前的短期的经济形势做了解读，王庆指出，第一，经济增长动能非常弱。从工业生产增加值来看，我们看得出来降速很快，可以感觉到在下第三个台阶，2012年下了一个台阶，去年下了一个台阶，现在似乎还在下另外一个台阶。第二，工业生产是一个指标，背后反应的是固定资产投资增速和出口资产的放缓，非常快。 另外一方面我们如果再看短期的政策环境，这里面我们用一个货币政策条件这样一个指标，所谓货币政策条件，熟悉宏观经济分析的可能了解，用汇率指数和利率指数做一个平均，简单平均，作为衡量货币政策条件，宽松状况的一个指标，这个指标不完美，但也是大家比较常用的指标。从货币政策条件，以利率，有效利率和汇率为构件的综合政策条件指数看货币政策很紧。

　　

　　以下为发言实录：

　　

　　尊敬的行长，以及贾院长，各位同事，大家下午好！

　　

　　刚才贾院长对当今形势和政策做了一个非常全面的一个阐述，我对一个具体问题谈谈其看法，涉及到具体问题，看法肯定是不全面的，而且一定会是有失偏颇的。因为下面好多同事会发表观点，我这里更多的是提出问题，不是解决问题。我提出的问题是货币政策是否超负荷？

　　

　　我们对于当前的短期的经济形势进行回复，今天上午对于一些长期的战略问题做了讨论，大家谈了很多关于未来35年我们的一些战略型的问题，作为我们新供给的研究同仁，除了研究常青问题，搞季度的宏观形势讨论会，想让大家也要知道经济的当前的冷暖状况，所以，这是我们所谈的当前的冷暖状况。

　　

　　第一，经济增长动能非常弱。从工业生产增加值来看，我们看得出来降速很快，可以感觉到在下第三个台阶，2012年下了一个台阶，去年下了一个台阶，现在似乎还在下另外一个台阶。

　　

　　第二，工业生产是一个指标，背后反应的是固定资产投资增速和出口资产的放缓，非常快。左边是增长速度，右边是出口的增长速度，给人感觉是下第三个台阶。2013年下了一个很大的台阶，现在正在下另外一个台阶。出口也是这样，尽管近期来看稍微有反弹，总的来讲是很弱的。这是已经发生的情况。如果我们前瞻性的看，因为中国经济的短期波动很大程度上是靠投资的影响，投资中有两大块最重要，制造业的投资，制造业的产生状况比较严重，前瞻性的看肯定制造业投资的动能，关于产能过剩的状况没有很好的指标，就会用价格指数做一个间接的指导，我们看PPI和CPI的指向，PPI的通缩持续了3个月，生产的东西都在降价，意味着产能过剩，意味着议价能力基本丧失，投资的意向是可想而知的。3个月的通缩已经形成了比较强烈的通缩预期，投资意愿下降未来是很可能持续的。

　　

　　房地产投资，我们用先导性的指标，房屋累计成长，也在下台阶。现在是绝对的负增长，当前经济形势的增长的动能很弱，前瞻性来看，经济增长中的最重要的部分，投资以制造业和房产投资为主导的投资，应该是动能会持续走弱，经济很可能会进一步下台阶。所以，我们现在看一系列的指标，基本上是往下走的。

　　

　　另外一方面我们如果再看短期的政策环境，这里面我们用一个货币政策条件这样一个指标，所谓货币政策条件，熟悉宏观经济分析的可能了解，用汇率指数和利率指数做一个平均，简单平均，作为衡量货币政策条件，宽松状况的一个指标，这个指标不完美，但也是大家比较常用的指标。货币政策条件现在来看跟历史比较是非常紧的，左边是名义指数，右边是实际指数，这一点，名义指数如果跟2010年比，2010年是100左右的话，现在这个是150左右，实际上就这么强烈的。实际指数在2010年现在是150。总之，货币政策条件，以利率，有效利率和汇率为构件的综合政策条件指数表明货币政策很紧。因为，首先利率是居高不下的，左边是短期的利率，左边是实际的指标，右边是中长期的实际利率，因为我们当前的所谓的利率居高不下，利率不低，但是从历史上比较，应该也不算太高，但是我们的名义利率高起的背景是在通货膨胀率之下出现的，考虑通货膨胀的因素，我们发现这个实际利率上升比较快。如果2011年，实际利率接近13%，现在实际的利率是正3，这样一负一正，变化是五六百个节点。右边看，中长期的实际利率也是有类似的变化，也是由原来的负的利率，现在变成正的利率，是这样一个变化，变化很大。

　　

　　这是我们看的货币政策的条件偏紧的一个很重要的组成部分，就是利率居高不下。汇率，左边这张图是有效汇率指数，如果比较2010年的话，人民币实际有效汇率指数也是一路上升，升值大概15%到20%这样一个区间。如果我们看右边这张图，简单比较双边汇率，各国汇率和美元的汇率，能够看出来人民币是比较强的，这是2012年初到现在各国汇率的比较，人民币排在第五位，日元贬值4元，巴西贬值27%，印度是25%，人民币是升值了1.8%左右，这是2012年，2013年相对的汇率应该在所有汇率中升值是最多的，相对来讲升的最多的。一方面利率居高不下，另外一方面比较强劲，体现在货币政策条件比较紧。

　　

　　这就是我为什么这时候提出这样一个问题，希望大家能够讨论，一方面从实体经济指标上来讲，看一路下行，趋势似乎动能很弱，但是从我们的货币政策、环境、条件来讲，却一路收紧。如果我们通常所说的政策，短期的宏观经济政策的工具，是为了运行短期的经济政策波动的话，这就产生了一些矛盾，这就是我问题出现的，为什么提出这样一个问题。这个问题是这样的。

　　

　　我们再看我们的利率指标，对经济的前瞻性的走势，可能的一个指示，给大家看我们的债券收益率曲线，我这里面用的左边是中国国债的曲线，右边是美国国债的收益率曲线，为什么放美国的国债收益率曲线？相对成熟市场的战略收益率正常情况下是什么样的，向下倾斜的状况。我们中国的国债收益率曲线的变化，尤其是今年以来，有比较明显的变化，债券收益率曲线整体下移，第二点中长期利率下降速度比较快，但是相对来讲短期利率变化不是那么大。就表现为债券收益率曲线所谓的扁平化。当然，债券收益率曲线在宏观和市场研究中心很重要的一个概念，但是，在中国的适用性是有限的，但是我认为作为一个普遍的适用指标是有指导意义的，这个指导意义对于宏观经济，尤其在市场中使用它的时候，一个很重要的，大家从中解读，当债券收益率曲线从陡峭化向扁平化变化的过程中，尤其债券收益率曲线扁平化，甚至出现倒挂，中长期利率和短期利率收窄的时候，或者中长期短的时候，利率的经济衰退的上升。我们现在看到的最新的中国国债收益率曲线，上面数第四条蓝色的线，已经出现了比较明显的趋势。

　　

　　什么意思呢？我们知道中长期利率，基本上是市场决定的，所以，中长期利率下行，反应了经济动能走弱，反映的资本市场或者投资的回报率降低，中长期利率作为反应经济实体回报率的指标是下行的。这是我们观察到的实体经济动能走弱是一致的。短期利率的变化不是那么大，于是，就会出现这样一个国债收益率曲线扁平化的现象。为什么市场国债收益率曲线扁平化解读成风险进一步上升这样一个解读？实体经济已经反应的中长期利率下行，短期利率是受我们货币政策影响的，短期利率变化不大，这样的脱节给市场，扁平化来讲，让巨势的经济的风险在上升。

　　

　　这个矛盾如何解读？这里面提出是否货币政策超负荷这样大的问题上，提出两个具体的问题。

　　

　　第一，如果是这样的话，一般情况下，那是不应该降息，为什么不降息？这里面是不是可以有另外一个解读？我们货币政策的目标不是简单的短期经济的波动，运行经济周期，而是还有其他的目标。这里面的目标，是不是可以解读一个，至少有一个，我们希望通过维持一个相对较高的利率，倒逼所谓的降杠杆，那就是刚才贾院长讲的，维持经济定力很重要的内容。通过维持一个相对较高的利率，来倒逼市场主体。企业公共部门也罢，甚至个人的部门，去减少负债增加，实现一个整体的杠杆率的这样一个下降，所谓的降杠杆。

　　

　　说到降杠杆，的确是，这个问题是一个真问题，因为尽管我们的绝对的杠杆率不高，左边看，我们中国整体的负债率状况跟其他国家地区比，实际上并不高，绝对水平不高，但是，我们看右边这张图，在这场危机之后，若干年，中国的整体的负债率上升速度是比较快的，变化比较快。这里面孕育着未来的金融风险，通过政策工具，或者政策变化来实现降杠杆，稳杠杆的必要性，这是存在的。所以，提出来，是不是我们为什么在这样一个，整个经济短期动能比较弱的情况下，为什么不降息？是不是有这样的考虑？这是我提出的问题，也希望各位同仁来参与讨论。

　　

　　当然，我们也都知道，企业的负债行为，显然不仅仅是利率一个因素是无法解释的，所以，这体面提出货币政策是否超负荷，货币政策，尤其是利率政策是不是最有效的工具，帮助系统降杠杆？这是我提出的问题。首先杠杆率到底高不高？这也是值得讨论的。当然，负债率上升，尤其这场危机下来以后，大家对负债率，杠杆率概率的关注，这是这场危机，给我们一个很重要的启示，关注这个问题是非常非常必要的。

　　

　　第二，整体经济比较弱的情况下，尤其是内需的部分，尤其是固定资产投资中，制造业的投资，房地产投资非常弱的情况下，更弱的情况下，在这种背景下，我们如果维持经济增长，是不是应该转向外需，也就是出口的拉动，但是我们刚刚看到，实际上中国的汇率是很强劲的，是不利于土地出口的。这是提出一个问题，为什么汇率不贬值？因为我们人民币汇率从2005年7月22日开始升值以来，累计升值超过了30%，最近一两年有所稳进，当前来看汇率比较强。只是关注经济的周期性波动和政策反应上来看，我个人感觉，汇率的贬值是一个比较好的工具。

　　

　　首先，国内的条件，汇率贬值的条件是存在的，因为，我们影响汇率最主要的指标，账户的顺差明显收窄，大概已经有GDP2%左右，最高的接近10%，回收状况明显改善。汇率不是一个简单的一国的政策问题，涉及到一个国际的政治经济关系的问题，相对国际来讲，政治压力应该是对于汇率调整，压力是明显减弱的，首先美国经济复苏比较强劲，德国不仅仅在GDP上还是绝对量上，都已经成为全世界最大的顺差国家，实际上以德国主导的欧盟，对中国的压力，至少没有倒的高地。所以，国内国际政治条件，似乎都为我们汇率的贬值，绝对不像前几年那样难。所以，为什么不这么做？这是我提出的一个问题。

　　

　　我们现在制造业产能过剩那么严重，为什么不通过出口通出去？如何解释这个问题？我个人理解，只能有一个比较正确的解释，是不是通？是想通过一个维持相对稳定的汇率，助推国际化的问题。这对中国的发展很重要，一个币值的稳定，对于推动货币的国际化，重要性是不言而喻的。国际化是战略考量、长期考量，这就又回到一个问题，我们的货币政策的所谓超负荷，显然人民币国际化的进程是涉及到一个中国对外开放的一个战略性的问题，影响人民币国际化的进程的因素，是非常多的。仅仅汇率的那种稳定本身，是不是最重要的一个因素？或者说是不是我们人民币国际化需要我们国内的金融市场的改进，以及其他相关制度的改善，来推动人民币国际化。如果在其他方面进展有限的情况下，紧紧靠币值的稳定推进国际化，把这个负担放在了币值上，是不是使货币政策承担太多的重担，以至于无法应对短期的解决经济的短期的这种周期性的波动。

　　

　　提出这样两个问题，还是回到一开始这个问题，货币政策作为通常大家理解的，维持，保证宏观经济稳定，运行经济周期这样一个政策工具来讲，它似乎给予赋予了太多的其他的完成的政策目标，给人感觉货币政策承受了不可承受之重，我现在提出这样一个问题，是不是理解的有道理？也希望今天能够听听论坛其他成员的专家提出意见和评论。

　　

　　所以，我这个问题，一开始说，肯定是很具体，也就有失偏颇，所以抛砖引玉。谢谢大家！