姚余栋：全球通缩风险与人民币救赎
发布时间：2015-04-22 12:18:17作者：华夏新供给经济学研究院来源：浏览：
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姚余栋：尊敬的洪董事长，尊敬的贾院长，各位专家，媒体朋友，请允许我把全球目前的经济情况跟大家做一个汇报。
第一，全球通缩根本原因在于全球流动性的结构性不足。第二，在当今世界，”谁有流动性谁是爷”，比较土，但是说到了点子上。第三，人民币国际化是世界央行逆回购。第四，没有人民币，全球经济会渴死。第五，加不加入SDR都改变不了世界经济对人民币的长期需求。第六，人民币是全球经济避免通缩风险的根本救赎。
通缩风险上升已经是全球现象了，大宗商品暴跌，主权国际货币体系的流动性两难。在人类历史上，人们往往对受到很多灾难性冲击的印象最深刻，比如1929年大萧条之后，导致的是1931-1933年对金融贬值国际协调的终结，于是从凯恩斯到怀特的一些当时的国际经济专家都是从金融贬值得到教训，二战以后重构经济体系的时候主要考虑的是周期性的过剩，关注如何防止金融贬值，让汇率更加稳定，但忽略了一个长期存在的问题，人类的经济发展存在一个长期流动性不足，结构性不足问题。
人民银行金融研究所国际金融研究小组的一个集体研究成果，提出了一个全新的对全球流动性的度量和测算，得到的结果是两年之后可能出现全球流动性断崖。
帕累托的改进，根本方式只有进行国际货币体系的扩容，把人民币纳入，人民币才是一个根本救赎。
全球通缩风险上升。美国经济稳步复苏，但通胀水平一直较低。CPI同比核心CPI迅速暴跌，主要是由于全球大宗商品暴跌使全球通胀预期下跌。如果美国实行QE1、QE2、QE3，特别QE3时进行前瞻性引导，也不能做到把失业率，通胀恢复到一定程度。在这个暴跌过程中，美国的通胀也很低，属于通缩边缘。欧元区已经进入通缩，近期有所好转。日本内需相对疲弱，实现2%，QQE提出的通胀目标难度很大。增加了消费税影响以后，整个通胀上升，但剔除之后，已经接近0水平，日本央行还在进行QQE，想达到2%的通胀，但这可信吗？在目前的全球情况下，前瞻性指标达到2可信吗？这是南辕北辙的事情。并不是说日央行做的不对，但是机会不好，全球的大宗商品暴跌导致的全球通缩风险。所以，如果没有一个可信的利率前瞻性指标指导的话，QQE的成功概率是很小的。
部分新兴经济体通胀下行，印度、南非、土耳其都在下行，韩国也很低，印尼有所上升，但是跟它货币贬值有关系。特别强调的是印度，印度是这次大宗商品暴跌的最大受益者，因为以前印度的篮子里有一半是食品，以前很难控制食品，所以印度央行的利息一直是比较高的。最近开始的降息给印度整个经济增长带来一个非常好的环境，不单是进口石油、大宗商品的价格便宜，粮价CPI也在下降，是最大的受益者。
导致全球通缩风险的解释有几种，第一种是现在世界总需求不足，全球经济温和复苏，需求相对疲软。第二种解释是去杠杆压力，全球经济特别是发达经济体过高的债务率抑制经济，出现了沸水效应。第三种大宗商品暴跌，人民银行金融研究所国际金融研究小组提出新的解释，认为最本质的是全球流动性收紧。全球已经是经济一体化了，一定有全球央行，现在全球流动性收紧，美国结束QE，安全资产缺乏，主要发达经济体央行资产负债表膨胀占用了大量无风险。主要是流动性进入了短缺时代。
回到国际货币体系演进，以前是金本位，在十八世纪三十年代中，经济行为是人类活动一个主要内容，有经济行为就有贸易，有贸易一定有货币，有货币以后就一定会有轧差，有了轧差就有金融机构，一定会出现银行，威尼斯银行就这样发展起来的，货币是天生的，但我们长期忽视了人类货币的长期不足，一直为此斗争。通胀在人类历史上是短暂现象，伴随金本位就是全球通缩，漫长的通缩和低增长。到了纸币时代，英镑和黄金时代也是通缩为主的，通胀是很低的。布雷顿森林体系也不能完全说是通胀，也不进入通缩。但是大家忽略了布雷顿森林体系的崩溃，二战之后反复出现美元荒，世界经济增长没有足够的货币。我们设计国际货币体系长期以来只注重了汇率的稳定性，忽视了对全球流动性结构性不足的设计，这是一个巨大的悲哀。
在全球经济增长中，美国恰好处于经常性逆差，到1971年布雷顿森林体系崩溃，进入牙买加体系，包括美国一些发达国家经常性逆差给全球提供流动性。换句话说，如果没有当时全球经常性逆差，就没有今天的全球增长。大家想想，东亚的奇迹，包括中国的发展，都是1971年之后的事情，在金本位的时候是不可能的。所以，我们享受国际货币体系的红利，中国的经济体系某种意义上就是享受国际货币体系过去的红利，全球4%的经济增长，新兴经济体发展，一定要认清这个道理。但是它忽略了如果全球继续增长，谁来提供流动性，主权货币体系下全球流动性需求是由各国金融情况决定的，流动性的供给是由货币发行国，主要是美国、欧央行、日本、英国来决定的，且受到持有资产和货币政策制约。全球流动性的供给和需求不匹配，1971年之后全球通胀，现在随着全球发展，出现了周期性的过剩和全球流动性的短缺相互的交织。
我们现在是流动性过剩还是短缺呢？大家可能觉得目前全球利率这么低肯定是过剩，但是我们预计马上会出现不足。流动性的周期性过剩，比如过去40年的通胀，特别是上世纪70年代和80年代的通胀（在1970年1972年之间全球通胀加权水平达到10%以上），布雷顿森林体系崩溃，欧元区大量的漏洞性导致的，过去40年增长在人类历史上是短暂的瞬间。从凯恩斯到怀特，几乎所有的国际货币金融体系的专家都忽略了人类的经济增长长期面临流动性结构不足，而通缩是我们更长期的一个挑战。太偏重于汇率稳定，忽略了流动性短缺的问题。
如果流动性的经常账户是逆差，一定是储蓄小，其他部门投资大。所以，一定是在私营部门加杠杆。美国上世纪60年代末期高消费，储蓄率甚至为负值才能逆差，给全球提供流动性，提供流动性必须加杠杆。提供流动性加杠杆不是没有限制，以前和金海年做了一个研究叫250魔咒（信贷比GDP比例），没有国家能超过250，到一定程度就出现了崩盘，美国不断的提供流动性加杠杆，加到一定程度出现危机了就去杠杆。过去40年都是靠主权货币国家给全球提供流动性，今天火箭已经熄火了，美联储要退出，无法增加了，主权货币提供的流动性加杠杆空间的上限，这是我们非常重要的一个发现。
美国要退出，欧央行、日本、英国也会推出出了，那么全球还要不要增长？如果要增长，流动性怎么办？如果国内需要就会收缩流动性，美国经济好了就把流动性吸走了，海外就没有了，实行资产构债是有限的，全球有资产短缺的问题。
创新型的测算，以构成SDR篮子的四种货币，美元、欧元、英镑、日元总体供应情况反映全球流动性状况，即把美元、欧元区、日本、美国的基础货币M1和M2按IMF公布的汇率换算为SDR。全球基础货币大幅增长，2009年底以来增速有所回落，但一直没有人对这一问题进行测算。基础货币在增长，但是增速在下降，全球M2在渡过危机的时候还在增长。2007年对应QE1、QE2的时间，如果没有QE的支撑，跟不上基础货币，避免了全球经济可能出现的断崖，避免了美国大萧条M2的下降。所以，发达国家进行QE是非常重要的，确保了全球经济体复苏，否则全球可能会陷入美国经济大箫条。
全球流动性度量中，货币乘数大幅下降，M2对M0已经降为4了，原因可能是银行没有超额备付还是很高的。巴III在全球银行体系的实施和对影子银行的监管（我和金海年提出新供给悖论），危机的情况下是不是应该把监管政策这么快的实施，还没有一个很好的结论，还可以再研究。基础货币下降的时候，乘数也在下降，什么原因导致乘数下降，是不是巴III和对影子银行的监管要适度的延缓，毕竟我们还没有完全走出危机。
我们用全球流动性供给法则测度了全球怎么供给流动性，用量化的麦克洛姆法则，假定全球经济增长4%，过去20年都是4%，所以新兴经济体发展很快。全球经济增长速度假如未来几年在4左右，根据麦克洛姆法则，我们测算全球基础货币需要提供14左右的增长速度，（之前的数字为15、16）。日央行在购债，欧央行在购债，欧央行的购债可能出现没债可买，这是我们一个重要的发现，会出现断崖式的下跌。2017年，美联储在退出，资产负债表不能再扩大那么多了，那时会出现主要发达经济体退出量化宽松，可能引发断崖式的全球流动性短缺。
我以前负责管公开市场，对流动性有深刻的体会。人类对流动性的反应是一个这样的过程，就是今天流动性过剩就好，不考虑远期。全球大宗商品暴跌的根本原因在于流动性不足，暴跌带动全球进入通缩风险，美元强势升值，全部是利率造成的，是一个自我强化的过程造成的，潜在的全球通缩，没有流动性自然就收缩了，不会有4%的辉煌。美联储宣布进行QE4的可能性很小，日央行再购债也是很快到极限。如果我们测算是准确真实的，全球经济增长在SDR篮子里现有的货币，美元、欧元、日元和英镑的推动下获得了这么好的增长，新兴市场经济体占全球经济的一半，如果还想延续未来的发展，前面的火箭熄火了，应该如何应对？
全球通缩的根本原因在于全球流动性的机构性不足。人民币国际化是全球央行逆回购，欧央行和日央行现在在做逆回购，我们想象四个央行组成了全球央行，人民币国际化就是全球央行的逆回购。拯救全球的唯一办法就是事实上存在的全球央行要进行逆回购，人民币国际化是唯一的渠道，没有人民币世界经济会渴死。补充流动性，SDR篮子将迎来新的调整，人民币加入SDR篮子将有助于国际货币体系改革和完善。世界需要人民币，通过人民币的体系扩容来增加流动性，进而避免通缩陷阱。在通缩陷阱中，如果债务过高结果会更严重，在金本位的时候通缩和低增长都不是二三十年的事情，可能是五六十年的事情。
全球的根本原因在于流动性不足，这是人类的长期问题，目前解决的唯一的现实可能性就是人民币，但是中国经济在新常态下中高速发展也需要流动性。向谁提供人民币取决于将来中国经济的意愿，因为中国自身也需要人民币。没有人民币世界经济会渴死，但是有没有人民币还要看对方有多少真诚。谢谢大家。
