任泽平：改革牛——中国经济和资本市场前景展望
发布时间：2015-04-22 12:32:45作者：华夏新供给经济学研究院来源：浏览：
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任泽平：尊敬的洪董事长，各位来宾，大家上午好，我报告的题目是《改革牛-中国经济和资本市场前景展望》。今天想向大家报告四个方面的内容，第一，谈一下我们过去观点的回顾，国泰君安在这段时间里被称为中国资本市场最大的多头，在这里分析一下逻辑。第二，我们对中国经济增长前景是看好的，我们认为大致会在今年晚一些时候，中国经济会探明中长期的底部。一季度下一个台阶，二季度平着走，三季度还有一探，可能会探明中长期的底部，标志性事件是房地产投资的着陆，大致到5左右，降到一个与周期相匹配的新增长平台上。第三，谈一下我们对政策的看法。政策变的对经济和市场越来越友好，第四，我们谈一下对中国资本市场的一个看法，我们认为牛市还没有结束，但是我们希望进入一个慢牛的阶段。
国泰君安团队提出了一些观点，比如新五比旧八好，动熊市的最后一战，五千点不是梦，改革牛（改革牛也是我们给这轮牛市起的一个名字），其实主要是对中国经济和资本市场有两个预测。所谓新五比旧八好，我们判断中国新的增长平台在5%左右，对资本市场的看法是经济增速到5，股市到五千点，现在经济增速真的快到5了，股市也真的快到五千点了。 现在还是要看趋势在不在，逻辑有没有被破坏，风险有没有，都在底部呐喊，在高位多做理性的分析。第一个我们的判断，中国新的增长平台在5%左右，只有13个成功的跻身了发达国家的行列，剔除资源型国家，发现靠工业化完成的经济体只有4个。在我们这个阶段前后，中国即使完成了增速换档，跻身了发达国家行列，实现了质量效益的增长，从先行国家的经验来看，经济增速降一半，从8.3降到4.5，新的增长平台按照国际经验是增长5%左右。对中国经济当时的预测，未来通过改革构筑5%的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧的增长平台要好。
对市场的看法，我们在市场最低谷，6月份组建完团队，7月份发报告提大牛市，最激烈的时候我为这轮牛市写诗，写小说。从经济角度，我们现在处在经济的衰退期，经济低迷，物价通缩。如果按照经济时钟的逻辑，中国经济的政策比、市场比，以及未来可能出现的经济比已经先后出现了，这仍然是符合投资时钟和时钟的逻辑的。为什么认为中国经济可能在晚一些时候探底中长期，中国经济今年进入增速换档，经过快速下滑期和缓慢下滑期，在进入底部探明期这么一个阶段。最新的数据，实际上从去年2季度以来，我们发现宏观的数据和中、微观数据的背离出现扩大。我们可以发电量、铁路货运量去年二季度在加速往下走，我们宏观数据7.4、7.5、7.3、7.3、7，基本在一个很窄的区间波动，我认为宏观数据被和谐了，真实的情况很有可能经济在加速的探底。
我们用联合国推荐的155个代表的工业品产量，从去年二季度中国经济在加速的探底，而不是再一个7-7.5的窄幅区间波动，这种区间按照过去的历史来看可以认为基本不波动，而我们微观的感知肯定不是这样，为什么从去年二季度中国经济出现了宏观和微观数据的背离？真实的情况告诉我们在加速探底。去年二季度发生了什么？最重要的事情是房地产长周期拐点出现，导致房地产投资在去年降了一半，从过去20多的增长降到10.5，今年还在下滑，房地产投资大幅的下滑，重化工业的下滑，土地财政的坍塌，地方投资能力的萎缩，财税改革的提速，货币政策的放松，这是我们看到房地产长周期拐点在去年二季度发生以后所发生的一系列的事情，从去年二季度中国经济在加速的探底。为什么房地产这么重要呢？大家要记住经济史上一句名言，十次危机九次地产，房地产是周期之母。我们做了一个测算，房地产链上的相关投资占整个中国固定资产投资的一半，基建投资地方的财力有一半来自于土地房地产相关，这就是房地产重要的作用。
我们看到中国的增速换档，中国过去的高增长是出口+房地产，内外需两大引擎所带动的制造业、基建等中间需求，大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换档，先是2012年大家可以看到出由过去20多的增长2012年降到6%，这几年稳在6%左右，我们大致估计6%左右是中国出口的一个新的增长平台或者一个底部。去年二季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资去年降了一半，我们认为根据新开工土地购置的情况，今年还有一跌，大概跌到5%左右。会发现今年晚一些时候中国的出口、房地产投资等主要的增长动力指标都跌入或者探明了它的中长期增长平台或者说底部，我们认为基于这个迹象，中国经济可能会露出它中长期的增长平台。一季度的GDP增速肯定不是7，甚至挂不到6。所以，我们提出一个新5比旧8好的判断。
最新的情况是一季度毫无疑问下了一个台阶，二季度平着走，因为二季度有大量的稳增长这么一些政策的兜底，包括930，330，都出现房地产一波的回声，毕竟长周期来了，大约也就是一个季度。所以，基于政策效应的衰减和房地产再度的回调，我们认为三季度中国经济还有一探，而且大家留意新开工和土地购置按照过去的经验传导到投资端大致需要6-9个月，也正是在今年的3季度将传导过去。如果从现在的时点往后看，我们认为中国经济和资本市场可能有三个，今年年底需要确认经济能否探底，在2016年的时候，我们需要再确认经济探底以后是L型还是U型走势，抑或还没有停止。中国经济和资本市场可能有三种发展情况，第一种经济L型，牛市是有顶部的。我们现在毫无疑问是基于各种政策的预期，是政策市。但是如果基本面迟迟得不到改善的话，我相信牛市是有顶部的，大家把创业板炒到120倍PE还想炒，到了四千点出现大幅的振荡，大家预期已经很不稳，我不太赞同这个时点火上浇油，再讲“一万点不是梦”，“未来还有五年的牛市”，诸如此类的观点都缺乏逻辑的支撑，都在底部呐喊，在高位多理性一点，也可以适当的提示一下风险。我们如果政策调整到位，有效的去杠杆和出清，我们可以实现经济的U型复苏和股票市场的牛市。经济基本面发展好了，牛市可以很大，也可以很长。第三，我们一定不要低估中国增速换档的难度，因为成功的概率只有10%，过去二战以来的70年，真正靠工业化完成的只有四个经济体，德、日、韩、台，中国能否跨越中等收入陷阱，相信中国领导人，中国有强大的竞争能力，相信庞大的企业精神，相信中国人民的勤劳，但是我们一定不要忽略这个难度，要锐意推动改革。如果没有成功，陷入中等收入陷阱，就重归熊市了，经济往下掉我们还能在牛市那是不太可能的。
如果我们把视野往外面看一下，看世界经济和世界的资本市场，世界经济的筑底和股票市场上的牛市是有全球性的，美国经济已经复苏了，欧洲在筑底。国际金融危机到现在已经七年过去了，经济的筑底从中心国家到外围国家依次展开，这是需要留意的。股票市场上的牛市，美国的牛市有六年了，欧洲也在牛市，印度的经济已经回到危机前的水平了，也在牛市。中国经济的筑底和股票的牛市只是迟来的，只是晚了一些到而已。
这里我想讲一些观点，我也提几个政策建议，我觉得这里需要反思一件事情，为什么我们看到一些经济体复苏了，而我们还在衰退的泥潭中挣扎，经济还在加速的下滑，究竟他们做对了什么，我们的政策还需要做哪些调整，提个三个建议。
第一，降息。我们一季度的GDP是5.8，而且还有水分，但是我们一年期加权贷款利率在6以上，大家都知道这是什么概念，这叫宏观加杠杆的概念，无论如何都要降息，通过各种手段把利率降下来。
第二，贬值。我们经济在衰退，但是现在人民币成为世界第二大强势货币，我们的实体经济受内伤，出口定单连续好几个月在荣枯线下，三月份的出是负的15。商务部2月份答记者问的时候说大家等一等，3月份出会好转，现在又4月份出口好转，现在出口的定单还在荣枯线下。世界经济总体是改善的，我们的出口还在恶化没有别的原因就人民币太强了。我们可能被一些意愿给绑架了，我们一定要在公开场合谨慎。我认为国之根本是实体经济和出口，必须要贬值，美国在复苏，美国在加息，我们现在在衰退，在降息，我们人民币跟着美元跑是很危险的，我们出口数据这么差，但是连续好几个交易日人民币还在升值，对此我表示看不懂。我们对其他的意愿追求的太强，我们应该呵护我们的实体经济，伯南克也在讲，大萧条的时候谁率先脱离基本位谁率先复苏，美国QE，贬值，美国走出来。欧洲犹豫过，去年搞负利率，日元去年贬值30%，据说去日本看日本一片欣欣向荣，我们利率高，汇率强，结果我们现在经济的下滑能否在今年晚一些时候止住是存疑的，除非我们政策调整到位。
第三，通过改革放活。中国发展高端制造业，现代服务业真的不是体制内关起门来制定产业路线图和技术路线图就能解决的，我们相信市场，放活，让市场去做。
降息、贬值，改革放活，这三招儿不是奇招。都是很常识性的政策，让我们共归政策回归常识。中国的政策组合应该是强改革加宽货币，黄院长给了“双强”改革，我的逻辑非常简单，旧的增长模式没有破掉，货币政策不敢放松，交换的都是旧的增长模式，加杠杆，负债循环，如果通过财税改革，通过国企改革，通过一系列改革，把旧的资金黑洞堵住，把毒草拔掉，这样我们放水就可以浇灌新增长模式的鲜花，强改革和宽货币相互的匹配，缺一不可。
最后谈一个对市场的看法，为什么经济越来越差，股市越来越火，这轮牛市是风险偏好提升所带来的牛市，它的核心的未来在改革，这轮牛市就是一个对改革的期待。所以，我给它起了一个名字叫“改革牛”，其实1996-2000年经济往下走股市翻番，原因是无风险利率下降，以及我们起动第二轮大规模的改革。最近经济往下走，股市很强，原因就是整个社会信心的恢复，股票市场的牛市就是社会信心的一个缩影。2012、2013年我们搞宏观领域的人都知道当时整个宏观领域热议中国要明斯基及时刻了，移民潮，股票市场陷入熊市。2014年以后改革冲击以后，宏观经济是越来越差，但是没人说中国要明斯基时刻了，这个话题没人说了，据说移民到国外的企业家已经想回来重新回国投资了，这轮牛市不是杠杆牛，也不是水牛，是改革牛。最后我想强调的是我们深信市场经济的理念已经在我们这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，我们只会前进，不会倒退，改革是最大的红利，改革造就牛市。因此，让我们为改革牛干杯。谢谢。
