10万亿优先股大市场
（本文来源于 《财新周刊》 2016年第5期 出版日期 2016年02月01日）
文| 姚余栋 杨娉
作者供职于中国人民银行金融研究所
在成熟市场中，优先股的大量应用已经有100多年的历史，是一种能够满足投融资双方多样化需求的股债混合型金融工具。中国在20世纪80年代股份制改革时曾引入过优先股制度，但随着股份制改革的结束，优先股制度也逐渐淡出了。2013年11月，中国重启优先股制度，这是进一步丰富资本市场层次的重要举措，对克服和应对中国目前宏观经济运行中遇到的困难和挑战，具有重要的战略意义。
优先股在发展和完善资本市场、缓解融资困难、弥补资金缺口等方面具有重要作用。对发行人而言，目前中国境内上市A股流通市值在总市值中的占比已近80%，大部分企业的股权相对分散，发行优先股能在不影响普通股股东控制权的情况下解决资金饥渴。对投资人而言，投资优先股能获得更高的回报和更灵活的制度安排。虽然与普通股相比，优先股是小众的市场，但在中国这样一个经济规模庞大、优先股处于起步阶段的国家，优先股仍有较大发展空间。
从目前看，优先股至少在四个方面发展前景广阔。
补充一级资本
提高商业银行资本充足率事关金融稳定大局。中国是典型的银行主导型金融体系，商业银行的资金供给能力是宏观经济持续快速增长的基础。然而，在宏观经济面临下行压力、传统行业面临结构调整的大背景下，中国商业银行不良贷款的规模和占比增长加快，不良贷款率已经从最低时的0.90%上升至2015年三季度末的1.59%，不良贷款近1.2万亿元，而且由于推动不良贷款上升的因素仍然存在，预计未来不良贷款还将继续增长。鉴于截至2015年三季度末，中国银行业已计提贷款损失准备金不足2.3万亿元，商业银行核销坏账损失的能力有限。如果不良贷款继续增长，超过已计提拨备，商业银行的资本金安全就将受到威胁，因此商业银行补充一级资本已迫在眉睫。从目前的情况看，商业银行发行普通股、债券融资、内源融资等传统的资本金补充手段空间都已不大，发行优先股将成为补充资本金、尤其是一级资本的重要来源。
在巴塞尔协议Ⅲ中规定，非累积优先股是除普通股和留存利润外重要的一级资本来源。在欧美20世纪90年代中后期以来，金融业逐渐取代基础设施建设行业，成为市场上发行优先股的主体。其中，美国房利美、房地美、富国银行、美国银行和摩根大通等五家优先股发行量最大的企业均为金融类机构，由他们发行的优先股在美国全部优先股中的占比近70%；英国金融业发行的优先股在英国优先股市场中的占比也近70%。在中国，截至2015年末，已有七家商业银行发行优先股，累计筹集资金2658.5亿元。预计中国商业银行在“十三五”期间以优先股形式筹资的需求约为1万亿元，“十四五”期间将增长到4万亿到5万亿元。
“空中加油”去杠杆
据华创证券测算，2015年，中国企业用于偿还利息的贷款、债券和影子融资规模达到创纪录的7.6万亿元，占社会融资规模的45%。债务对经济增长的边际作用减弱，新增债务形成资本下降，大量新增债务被用于支付利息，高负债经营难以持续。对此，我们应借鉴20世纪90年代国有企业改革“带电操作”的成功经验，在经济继续中高速增长的条件下，进行中国特色的“空中加油”。
通过推行优先股进行“空中加油”是债权债务双方均可接受的理想选择。一方面，商业银行债转优先股并阶段性持股，能最大化银行自身的收益。商业银行处理企业杠杆的传统方式是提前抽贷、顺周期、停止继续借贷。这样做的弊端是无法区分企业发展差异，不利于实体经济复苏，从根本上导致不良贷款被坐实，扭曲了银行对风险价值的判断。如果商业银行以债转优先股的方式进行逆周期操作，不仅能帮助企业部门完成去杠杆过程，还能最大程度地收回贷款、取得收益。
另一方面，自身债务负担较重的企业有发行优先股的意愿。推行优先股，能够通过提高投资者回报，吸引更多资金支持企业发展，具有以时间换空间、帮助企业渡过阶段性难关的效果。这种做法的优势在2008年金融危机爆发后美国政府的金融救援计划中得到了充分发挥。当时，美国金融业蒙受了6350亿美元的资产坏账损失，飙升的借款成本导致金融机构难以进行债务再融资，股价大跌又使得这些金融机构更加难以通过发行普通股筹集资金。此时，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，在提升金融机构资本充足率、保证金融机构利益相关者利益的同时，也避免了已有投资者对金融机构“国有化”和政府干涉公司内部经营的担忧，并保证了政府能获得丰厚的优先股股息。
根据2014年5月人民银行金融研究所所长姚余栋、时任证监会上市部副主任的周健男以及诺亚财富首席研究官金海年共同提出的中国经济“空中加油三部曲”的设想及相关估算，企业部门去杠杆要筹集10万亿元资本金。其中，保险资金和社保资金最多能形成3万亿元左右的股本，私募资金能有1万亿元，剩下的6万亿元缺口可以分两部分弥补——以“国退民进”方式将地方国有资产变现3万亿元，以债转优先股的方式弥补剩余缺口3万亿元，一次性给企业“空中加油”。
引入社会资本
长期以来，为弥补推动经济社会发展和城镇化建设的刚性资金缺口，地方政府被迫不断采用变相、不规范、不透明和没有自我约束机制的方式融资。至2014年末，地方政府负有偿还责任的债务余额15.4万亿元，其中70%以上是投资性的。除政府与社会资本合作模式外，发行优先股也是引入社会资本、缓解地方财政压力、丰富基建资金来源的可行途径之一。
基建项目通常在未来会有较稳定的现金流，为优先股股东获得长期收益提供了保障，同时发行优先股还能避免因债券融资期限与项目期限不符而产生的期限错配风险。实际上，早期的优先股就是政府为筹集基建资金而进行的金融创新：19世纪30-50年代，欧美大陆处于铁路建设的热潮中，然而建设资金捉襟见肘，筹资渠道有限。在原有股东不愿再投资的情况下，铁路公司创新融资方式，向以地方政府和机构投资者为主的投资者发行优先股，弥补了巨额建设资金缺口。
从中国的实际情况看，根据财政部官员估计，到2020年，中国城镇化带来的投资需求约为42万亿元。如果其中10%左右的资金以优先股的形式筹集，这个市场的规模将有4万亿到5万亿元。
吸引风险投资
引入风险投资是优先股发行的重要动机之一，尤其是在风险投资的初始阶段，因为此阶段的信息不对称性最为严重，投资者风险最大。20世纪90年代以来，在美国、加拿大等发达国家，优先股在风险投资领域得到广泛应用，其动力就源于优先股在解决信息不对称和降低投资风险方面的特别优势。一方面，众筹和创业企业通常是朝阳企业，发展前景广阔，但因自身发展的不确定性以及债务压力较大，这类融资主体在资本市场融资能力相对受限，发行优先股可在确保企业控制权不被稀释和发展方向不被改变的同时，降低投资者风险、提高对投资者的吸引力。另一方面，优先股个性化的合同条款设计可满足投融资方的多种需求，便利企业控股权在投融资双方及投资者之间的有效转换。
目前，中国正大力推进“大众创业、万众创新”，解决初创企业融资饥渴，缓解融资难问题，可以考虑通过SPV或直接融资等渠道，公开或私募发行优先股，在保留创业者控股权的同时，给予投资者较高的股息承诺以及优先的资产清偿权利，来平衡创业型、中小型企业的风险和收益关系。初步估计，该市场的规模约有1万亿到2万亿元。
解决运作障碍
综上所述，一个10万亿元的优先股市场在召唤我们。但要下好优先股这盘棋，还有一些实际操作的障碍尚未解决，需要我们在很多方面付出努力。
首先，完善法律法规。中国现行法律已为优先股制度预留了空间，但仍需出台相关规定及配套办法，引导优先股市场健康发展。一是对优先股股息的性质有待进一步明确。股息性质的差异不仅会影响投融资双方的税收待遇，也会影响机构投资者的风险减记标准，需要出台税务文件加以规范。二是现行法律法规尚未对商业银行向非银行金融机构和企业投资作出明确规定。三是商业银行投资优先股的风险资产权重系数尚不明确。尽快为商业银行持有优先股确定较低的风险资产权重系数，有利于推动优先股市场的发展。
第二，打破刚性兑付。刚性兑付扭曲了市场对风险的定价，容易将风险厌恶程度较高的投资者误导到风险较高的市场上参与投资。允许违约事件顺应市场力量自然发生，强化金融市场纪律和金融市场的自我约束，提升市场的风险定价效率，帮助投资者充分认识和正确评估投资风险，进而根据自身的风险-收益偏好选择恰当的投资工具。
第三，进一步完善优先股的流通和退出机制，建立健全优先股流通市场。一方面，在现行法律和监管框架下，商业银行通常不能主动投资优先股，即使在债务重整背景下被动持有优先股（即抵债资产），也会因受到资本充足率和流动性监管指标的约束而难以长期持有，因此建立有效的流通和退出机制至关重要。另一方面，优先股在交易时需要进行供需匹配，交易效率较低。本轮试点企业均选择了非公开方式发行优先股，受投资人范围的限制，交易效率更低。这需要我们努力提高优先股二级市场的流动性，完善优先股赎回与转换制度，为优先股股东建立有效的退出机制。
第四，加强投资者保护，完善相关制度安排。对优先股发行规模、数量及持有人应有严格的限制和约束，防止表决权集中在少数普通股股东手中，导致优先股股东利益和广大中小投资者的利益被忽视。当由于经营状况恶化等原因，优先股股东的固定股利无法得到保障时，应借鉴法国的做法，恢复优先股股东的表决权。■
本文仅为作者个人学术观点，不代表所在单位意见
