4月10日，新供给2016年第一季度宏观经济形势分析会在北京举办，会议由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办。
民生证券研究所所长、中国新供给经济学50人论坛成员管清友指出，今年一季度中国经济有钱却不任性，1月释放天量信贷的同时，固定资产投资中国内贷款并没有明显增长。二季度将迎来难得的喘息窗口，经济有望反弹，汇率也将企稳，美联储加息预期缓解。下半年后劲不足，汇率恐再贬值，房地产也将下行。未来如果供给侧改革进行顺利，中国经济有可能出现大翻转。
管清友：我跟大家分享四个方面：对短期的判断、中长期的判断与2002-2007年的对比、资产轮动的新逻辑新特征、关于供给侧改革的一些观察和判断。
第一，短期的判断，现在经济学界对经济企稳，略有反弹是有共识的，对于三季度、四季度是不是会持续反弹是有分歧的。一季度我们看到经济数据没有表现出来，但是在信贷数据上已经表现出来，有钱，但不太任性，尽管2月份银行做了一定的控制，新增信贷大幅回落，但是1-2月份新增信贷仍然创出了历史新高。但是我们在一季度看到与实体生产关系比较强的水泥价格并没有明显的反应，实体经济也没有明显的反应，主要是有一个时间差，钱都去哪里了？钱在路上。一季度新增信贷的放量不完全是季节因素，也不完全是银行抢贷，包括美元债务人民币化的反应，更主要的还是实体融资环境改善了，地方投融资平台松动，专项建设基金下放，PPP项目持续落地，去年四季度以来PPP项目签约率出现了一个比较大幅度的上升。
今年政府项目下放，以及银行放款的速度明显加快，项目开工主要体现在二季度。所以，我们现在基本的结论是，从经济增长指标的角度来看，可今年年内二季度可能是一个高点。一季度大家看到经济还有下行压力，汇率还有贬值预期，包括通胀上行。到二季度应该说是一个难得的窗口期，经济企稳反弹，汇率企稳。通胀我们也不是特别担心。房地产大家也看到是一个趋稳反弹的表现。
我讲一点担心就是关于汇率，我不是特别同意现在我们汇率就企稳的判断，当然从官方的角度是必须这么说的，即便我们考虑到经济，按照刘主任刚才讲可能在2016年下半年或者2017年上半年能够企稳反弹触底，再加上美联储汇率的判断，但是我们必须考虑到一个因素，最近这几年来，其他国家有非常详细的一些研究，他们的汇率贬值程度是比较大的，现在人民币还是有贬值压力的。下半年还有小幅回落的可能，经济的后劲是不足的。通胀可能会有所回落。美联储加息下半年可能成为一个比较重要的观察点，房地产投资再次回落。
为什么二季度反弹？高频和领先指标确实显示在反弹，主要是项目开始开工了。
重点讲一下融资的问题，有钱了，项目开工了，专项建设基金在2016年第一批四千亿已经下放，未来可能面向市场发行，全年可能接近两万亿的规模。PPP从财政部推出的项目库角度来看可能有8.3万亿，二季度应该进入项目开工的旺季。专项建设基金现在也不仅仅是进入PPP，实际上通过不同的形式给到了很多上市公司，通过企业扩大再投资的方式去启动投资，这应该是今年一个新的方式。
二季度我们想在不发生其他变化的前提下汇率是一个比较稳定的窗口期，我们现在预测做金融市场研究不能想当然，我们现在也在担心货币当局借助比较稳定的窗口期进一步释放我们汇率贬值的风险，什么时候发生也不知道，也有可能不发生，我们有这种担心。
通胀大可不必太过担心，短期的反弹，包括下周公布的通胀数据可能确实是环比有所上升，可能会到2.4、2.5的水平，但是我觉得主要是取决于鲜菜和猪肉，剔除这两项之后总体比较平稳。加息的预期趋于平稳，美联储对加息预期的管理我觉得相对要平稳一些，目前来看二季度加息的概率大幅下降，下半年预期加息只有一次，美联储不大会搞突然袭击。
第二个方面，对中长期的判断。重点跟2002到2007年做一个对比。当前的情况和2002年的拐点有特别多的类似。我们能不能实现2002到2007年的一轮繁荣周期？当然我这个繁荣的周期可能和姚所长讲的新常态繁荣不大一样，能不能出现这种情况，我们不妨做一个简单的对比。第一，经济增长都处于十年的底部。第二，从价格这个角度来看，确实在上游都出现通缩，但是确实在边际上都有所改善。第三，长端利率都处于历史低位，目前大概在2.84左右，2002年最低到2.4左右。第四，海外经济总体环境不好。我们现在可以把思路拉回到2002年，当时的情况是十分悲观的，美国互联网泡沫破灭，9·11事件，当时很大一部分人没想到中国会成为世界工厂融入全球体制，加入WTO之后成为世界经济的发动机。现在跟那个时候的设想一样，悲观的情绪还是有的。第五，美元边际上的紧缩搭配低油价，姚所长谈到油价的判断，我基本上认同他这个判断，油价从WTO原油的角度均价再突破50的可能性比较小，应该是一个上有顶，下有底的过程。石油市场最大的问题它不是需求问题，最大的问题就是供给，大家有兴趣可以看看科鲁得曼的双层均衡模型。第六，外围预期比较悲观。中国人看待中国经济相对要乐观一些，能不能再出现2002到2007年的高速增长呢？还是比较困难的。2002到2007年的增长可以从地产、出口、机械三轮驱动看。但是现在来看，我们现在只有基础设施建设能够主动为之，而且主要还是由政府来驱动，民间投资实际上是不积极的。从大的方面来看人口红利的因素，房地产确实进入了一个拐点，主要受制于人拐点的影响。
整个全球统一市场的逆转或者全球化的逆转，这和2002和2007年是非常不一样的，2002到2007年美国建立的国际治理体系，中国享受到了全球红利，也做了很大的贡献。2008年以后全球化出现逆转，美国的义务和责任没有尽到，没有对维护全球统一市场自由贸易体系做出贡献，反而使全球化出现逆转，各国以邻为壑，这是比较危险的。一战、二战很重要的背景就是经济上相继以邻为壑。另外，政府杠杆确实不一样。2002到2007年，地方政府竞争的模式还是非常明显的。地方预算软约束，官员考核GDP为纲，包括土地增值带来的财政收入增加，这个正循环对于经济增长还是起到非常重要的作用。但是现在由于众所周知的原因，经济周期的原因和其他非经济领域以外的原因，这个链条被打破了。所以，我们现在即便靠基础设施建设投资也只能起到托底，但很难再实现经济比较大的反弹。
在这种背景下，从资产方面有什么新的，对我们投资策略有什么启示。我希望大家能够观察到2012年以后经济趋势的下行压力确实改变了我们原来资产配置的一个基本的方式和选择。经济周期被人为的拉长，所谓以时间换空间，流动性几乎以快于经济一倍多的速度增长，资产轮动非常快速，而且非常难以找到特点。我们不妨梳理一下2012年以来资产轮动的情况。2012到2013年信托市场非常火爆，2013年打击金融机构非标业务，以至于引发了2013年五六月份大家都知道的银行间市场流动性短缺，也就是老百姓说的钱荒。其实2013年开始股票市场中小板、创业板的牛市启动，2014年应该说在中国资本市场非常刻骨铭心的一段经历2014年7月份到2015年6月份股票市场杠杆牛市，随后2015年6月中下旬开始股灾，泡沫破灭。股市泡沫破灭之后，紧接着而来的是债券市场的泡沫化牛市，从2015年7月份，应该说持续半年，一直到现在整个债券市场出现了一个比较大的杠杆市或者更大各一个牛市。我们看到在股票市场是场外投资非常兴盛，债券市场杠杆也是非常明显的。从2015年四季度开始到2016年一季度房地产市场甚至都泡沫化、杠杆化，这一轮很重要的特点是杠杆化，也就是流动性太过充裕，不停地在不同的资产中轮动，轮动实际上是一个重性词，就是瞎炒。
现在大家看到资产轮动的新逻辑，速战速决，因为预期不明朗，投资者行为短期化，再加上杠杆资金。所以，导致各类流动性在各类资产中快速的轮动，找个理由就过去了，很多是借助政策松动的理由，可能借助预期的理由，可能借助一个说着说着自己都信了的理由。流动性在流向所有的价值洼地，并迅速的将其覆盖。这种时候在投资的领域里会发现，等抢到的时候已经到了高点，很多机构也好，投资者个人也好，特别容易充当接盘侠的角色，这是资产轮动的特点。
传统的池子还能不能承载流动性，可以用M2规模，银行理财资金的规模刻画，无论哪种，现在能承载流动性的几个基本的池子空间有多大。第一，房地产，存量是200万亿的规模，但是我们知道增量不大，特别值得投资的增量不大。股票市场市值是证券化率还是偏低的，但是我们在中小板、创业板估值是偏高的，主要是因为我们特定的发行制度，现在还是核准制。在推进注册制的过程中，我们又发现在存量A股市场上如果生硬的推动注册制可能会带来一系列问题，因此现在也比较谨慎。再就是债券市场容量还是不够的，新三板市场会成为一个增量，总体上它的规模比较小。PPP也是一个新的池子，但是现在容量也不大。艺术品市场容量太小，流动性不强。
我不知道哪个资产会成为下一个流动性泡沫，但是我想提醒在整个资产收益率下降的过程中，如果你的资产端收益率下降过快，负债端的成本下降过快就容易把中间的泡沫和杠杆挤爆，我们现在看到的各种各样的金融产品实际上跑路也好，美女CEO炫富最后被抓其实都是在这个背景下，资产端收益率下降的速度远远快于负债端成本下降的速度。所以，很多金融创新产品，很多财富管理产品被挤爆。这是未来很大的风险。我有必要补充这一点，这一点对于我们未来设计金融政策是非常重要的，而且不停地泡沫破灭，杠杆被生硬的挤压下来，这种情况未来会越来越多，产业的风险都可以用这个方面解释。
我们现在再探讨一个问题，未来还可能出现泡沫化的一个也值得大家关注的其实就是无形资产的泡沫化。当然，我们知道在萧条经济学时代，文化娱乐这些产业本身就是非常兴盛的一个过程，加上现在流动性过剩，没有什么可投资的资产，无形资产就成为一个重要的选择。我做了一个梳理，一个是商标这些资产的资本，这在资本市场已经体现出来。第二，IP资本化。从演艺明星，开心麻花这些娱乐明星已经体现出来。人作为一个载体，未来极有可能是被IPO的。第三，“颜值”的资本化。女团、男团、网红，可能很多人不屑，但是它体现了这个时代的基本特征。第四，智力的资本化。
第四个方面我想跟大家分享的，接着姚所长讲的新常态，繁荣确实取决于供给侧改革。我想表达几个方面。
第一，我们从全球的角度，80年代英国有撒切尔，美国有里根，那是真正的供给侧结构性改革。政治家比经济学家发挥更大作用的时代，经济学家指出问题，很多问题要靠政治家去实现。
第二，中国现在是最有条件进行供给侧结构性改革，也是有空间的。我们有地区差距，有城乡差距，还有国企、土地制度等，有很多潜力，也有很多管制还比较多的领域，这些差距、管制实际上对我们来讲就是一个增长的空间。所以，如果我们供给侧借给改革进行得比较顺利，能够迅速的释放全要素生产率的话，中国经济可能不是L型，未来有可能出现大翻转。从现在我们观察到的情况来看，推动供给侧结构性改革的力度可能还要加大，决心还要更大一些，思想还要更解放一些，如期不然可能确实就是刘主任讲的L+W型。
今天就跟大家分享这四个方面。谢谢！
主持人：非常感谢清友博士，他也有几个非常重要的判断，第一个是二季度中国经济会在一个高点，之后也许还会回来。第二个判断和王庆博士和姚所有所不同，他认为人民币贬值压力依然存在，有可能还会很大。第三，目前CPI虽然在上升，但是应该不足为虑。第四个判断2002年的可能不会再来，因为今天面临的是一个结构性的变化，可能不是一个周期性的判断。最后的判断是能像王庆博士一样把宏观和市场做了非常好的结合，有一个非常好的框架来解读，就是我们大量的流动性来追逐市场可能存在的洼地，会看到资本的流动或者瞎炒变的非常快速，而且完全没有规律，这时候市场越来越脆弱，如果成本下降跟不上资产收益率的下降，可能会看到2016年是市场非常动荡的一年。这是管清友博士的判断。
