徐以升：宏观新周期及其市场反馈
发布时间：2016-07-13 15:56:25作者：徐以升来源：浏览：
打印
7月10日，新供给2016年第二季度宏观经济形势分析会在上海举行，会议由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办。
新供给50人论坛特邀成员、杭州华软新动力资产管理有限公司CEO徐以升并分析了宏观新周期及其市场反馈。
徐以升：今天非常荣幸和大家报告。题目是货币金融新周期及其市场反馈。刚才谢处长的演讲有收获，现在其实有很多新思考。比如加息或者说利率高这件事，过去我们说是紧缩的，但是实际上在国际资本流动背景下，在全球金融周期框架下，现在有很强的宽松效应。比如：美元加息预期就导致了很强的资本流入。从2013年美联储提货币政策正常化的新周期以来，产生了什么周期性影响。
我们把上一个周期粗的理解为2001年-2012年，美联储周期性宽松，中国加入WTO等，美元贬值。在08年金融危机影响，但之后的QE又加剧了这一周期。这个周期在2012年、2013年达到了鼎峰，有几个标志：美联储资产负债表规模不再扩张，另外全球外汇储备规模2013年开始下降，尤其是新市场国家下降的更多。
这个图非常有价值，摩根大通新兴货币汇率指数的持续贬值。该指数在2007和2011年都达到了110，但2012年开始剧烈贬值，目前已经贬值到60-70区间。就是说在当前新兴市场货币的贬值幅度实际上大幅超出08年危机时期的贬值幅度，同时这个幅度高于美元指数的涨幅，也就是高于发达货币对美元的贬值。
上面姚所长也讲，当前还处于国际流动性层面的秋天。问题是真正的冬天什么时候到来？当前是美国不再扩张，但日、欧还在扩张。冬天到来的意思就是欧、美、日、英四家央行同时缩表，刚才谢处长也讲，展望到2018年左右欧日央行的扩表也将达到顶峰。这之后我们可能处于更严峻的新周期里。下面两张图是我们看到美国财政赤字在周期性的收缩，美国的债务占GDP的比重在持平甚至在下降。美国的经常账户逆差也在收缩，中国对应的顺差也在收缩。
在这个周期里，因为资本管制的有效性不高，国际资本流动和国际层面的新周期已经对中国产生了特别重大的影响，也推断中国产生了货币金融层面的新周期。总体上目前中国的基础货币总量已经进入平台期，增速周期性的下台阶。结构上，央行资产负债表里面，外汇资产占比也在大幅下降，从百分之八十多到七十多，已经下降了10个百分点。
中国央行外汇资产比例的持续不可逆转的下降，这一点是我们所理解中国货币金融新周期的最主要的特征。这一条，应该说是跟中国外汇储备的下降，以及全球主要央行的，比如：美国货币政策正常化等等全球性的外溢性影响所直接相关的。也是中国处在全球金融周期的反映。中国目前如何回应这样的一个现象呢？中国央行如何来回应这个变化？中国央行的回应，就是中国货币政策框架的转型。
核心就是中国的货币生产机制，中国货币政策框架转型，从以美元为基础的货币发行到以本币信用为基础的货币发行。我们已经处于这样的一个周期。应该说总体上中国同外部部门生产基础货币，内部部门冲销，转到外部部门流出、内部部门生产，这是我们现在所处在的中国货币政策框架转型最主要的特征。这个特征是很多新兴市场所共同面临的问题，这一条因为有一个特征是什么呢？就是本币信用进行基础货币发行在未来是有上限的。
延伸到第二点，货币和信用的扩张不同。刚刚谢处长讲美欧也谈到了几个货币的扩张无法延伸到信用扩张，因此货币扩张无法对实体经济产生特别直接的影响。但是中国因为有国有部门，中国的国有部门承担了从货币扩张到信用扩张的主体角色。这一条也是为什么说中国国有部门在当前没有发生所谓“资产负债表收缩”，从预算软约束到信用软约束，负债最小化的目标，中国国有部门没这个目标。因为中国的企业不是这样的目标，中国的企业是做大，做大需要债务的扩张、资产的扩张实现这一点。目前国有企业的杠杆是大幅度上升的，而且是2013年开始持续的处于这样的周期。
我们把这个定义为中国当前所处的“信用双轨”，即国有部门和上市公司信用扩张，民营非上市公司信用收缩。我们理解这一点，是说中国当前的国有部门，以及民间部门等等所产生的。这样的扩张对于当前的“稳经济”是好的。但是会产生怎样的后果是我们需要回答的？这样的扩张对应的是实体经济回报率下行。如果在这种情况下继续扩张，会形成坏帐的累积，这最终会让本币信用扩张无以为继并产生不可估量的汇率层面的后果。这是中国现在所处在的货币金融新周期的核心特征。
OK我们简单概括一下这样的新周期的核心特征，来结束今天的报告。
第一，在新周期里面，比较2003年-2012年，人民币汇率从升值预期到贬值预期，国际资本从总体流入到总体流出。人民币的货币发行从美元的信用基础转到本币信用基础，在本币信用扩张的有限性到达之前，央行基础货币扩张和信用扩张是可控的，这是第一条。
第二，一个延伸，信用层面的信用双轨，目前以准政府信用支撑了信用扩张。在政府信用扩张有限性到来之前，经济会有稳定的基础，但这会产生国有和民营部门的分化，这是当前的第二特征，就是货币框架的转型特征和信用框架的结构化的特征，这是中国当前在货币和信用两端来回应这样一个新周期的两个核心特征。
第三，这样的特征总规是在金融市场上、实体经济上，也产生了不同的影响。一是在总周期的约束性，实际上中国总的信用风险是上升的，我们已经看到了债券的违约、信贷的坏帐等等都在出现，二是我们的汇率已经不再稳定，汇率不再稳定之后，人民币资产的价格基础也在发生变化，我们认为这是市场的回馈。
第四，在政策上也产生影响。人民币从外围货币向次中心的这个过程是受压的，货币会愈发的成为汇率为纲。在这样的一个周期里面，信用和权益的价格或者是它的风险上升之后，市场愈发需要风险管理工具，包括利率、汇率的衍生品，以及目前被约束的股指期货等等。这是这个周期需要内生的政策性需求。
第五，最后整个市场民营部门的配置上来讲，在周期里面会跟上个周期有很大不同。投资者会从单资产到多资产，从单策略到多策略。所谓多策略就是人民币资产多头，转到人民子资产多头的对冲保护。这是当前新周期背景之下，整个市场投资者对于市场的反馈。我本来还想最后再报告一下，当前在这个周期里面投资者的配置或者说他的框架有什么新的变化，因为时间的原因就不再做报告。我想简单的提，中国目前金融市场里面除了“多头”的投资策略之外，交易金融市场里不同利润来源的量化对冲、套利、CTA、宏观对冲等很多策略，在不付出超额波动的情况下，还能够提高超额夏普，相关性也很低，这给了大家充分的进行配置的机会。
谢谢大家！
杨燕青：感谢以升，时间很短，但是他还是把他基本的结论框架，包括对于投资的建议都分享给大家了。我们现在还坐在这边的是“季度分析会”铁杆的成员，所以我们还是把讨论的东西，我觉得要进行到最后，而且要把里面最核心的部门讨论出来，这样对于会议有非常大的价值。以升的框架非常好，用的是金融周期的理论。金融周期的理论在全球重要性越来越高，在中国也慢慢的引起更多人的注意。以姚所为代表的团队，包括：以升这边也在进行一些推广和研究。他们认为在2018年之前，这一个周期的整个流动性的周期还没有结束，可能到2018年就要结束。这个判断和国际上主流的一些结论也是有区别的。比如：BIS他们认为，从去年年底金融周期已经发生了逆转。全球关于金融周期的理论研究非常多，而且也非常有意思。我也特别高兴看到中国的学者，在这方面的研究越来越多。小徐对于中国的判断也非常有见地，他认为整个货币政策进入新的周期。因为我们是从外币供应变成以本币供应。他提出信用双轨的概念，我觉得对于分析目前中国的经济是非常有价值的。因为信用双轨，可能也导致了非常多的问题。比如：信用风险上升，也导致了整个民营企业最后推动经济增长的力度不够。我们还有时间，我们把讨论进行到底，而且要讨论清楚。
