金海年：房产的价值与房地产的风险
发布时间：2016-10-17 21:08:26作者：金海年来源：浏览：
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金海年：感谢贾院长，感谢到场的各位嘉宾领导，我们一起来探讨一下房地产行业最近的形势，从理论和实践层面对房产的价值和房地产的风险做一个分析。
房地产不是一个孤立的行业，它跟国民经济乃至全球经济密切相关。房产本身既是居民日常生活必不可少的商品，同时也是金融品，是全球投资不可缺少的核心配置，是引导资金流动的一个很重要的因素。例如在中国就存在股市和房地产行业的资金互动效应。
展望2017年的全球经济趋势，新的世界经济格局开始在后危机时代的分化中重构，中国从高速到中高速，美国在关注中复苏，欧洲、日本在负利率中挣扎，印度在快速崛起。从9月底以来，美元经历了一个非常快速上涨的过程，同时人民币又在经历刚加入SDR的贬值过程。我们在去年对人民币加入SDR的影响做了一个系统性的研究，发现所有加入SDR的货币，包括当初的欧元、日元、还有德国马克等等，在刚加入SDR，或者提高了SDR的份额以后，都会经历一个3-6个月的贬值周期，主要由于储备体系的变换导致的冲击，经过3-6个月的冲击后，往往又重新进入到升值的通道。所以，我们对人民币也拭目以待，今年10月1号加入SDR以后，3-6个月，到明年春节以后会不会重新有一个新的升值通道出现。
放眼300年，工业革命以来世界从欧洲、印度、中国的三极格局开始转变，后来出现了美国、前苏联，现在中国重新崛起，原来的金砖五国已经分化，只剩中印仍在前行，未来重新形成中、美、欧的多极时代，也将包括未来的印度，这些格局转换又和人口格局密切相关。
从中期看，中国经济也符合朱格拉周期的规律。中周期不仅是一个统计现象，其中包含了刚才说的房地产，实际上就是城镇化的周期和人口的周期，以及债务的周期。我们基于这个周期结构对未来几年中国的经济表现进行了预测，今年我们预计是6.7%（我们去年预计今年是6.5-6.8），可能明年和后年还会有更严峻的考验，2017年将下降到6.3，2018-2019年进一步调整到5.9和6.0，经过这个十年周期后，2020年则可能复苏到6.5%，后面的周期就看能否转换到新的动力周期。
这的周期预测基于以下的因素。首先是产业结构第三产业迅速攀升，预计2019-2020年左右会达到60%的比重，纵观其他国家都存在一个第三产业达到60%左右的时候，增速都会减缓到6%以内的普遍现象。美国在60年代进入到60%以后经济增速就会下降到6一下，日本在80年代，德国在70年代到80年代，包括台湾、韩国，都存在着这样的规律。这个规律实际体现了第二产业和第三产业从对GDP数字的贡献的差别。不过，虽然GDP没有原来的高速增长，但是居民的收入会得到一个实质性的增加。所以，GDP的增速下降并必然导致人们生活水平的下降。
第二是老龄化的问题。中国现在的经济增速下降直接因素并非老龄化，而是第二产业进入到相对饱和状态。对此我们进行了量化研究。比较中国、日本、美国和欧洲四个国家地区，在1978年改革开放以来中国劳动力人口占比长期低于美国和欧洲，甚至低于日本，但是我们创造了高速的增长，一直到2000年左右，我们劳动力人口占比才明显的超过了这几个发达国家。日本在后期的劳动力人口降速非常快，最近这十年进入到人口负增长状态。
再看人均GDP水平和劳动力占比，存在劳动力占比少和人均GDP高的关系，但是互为因果。而人均GDP增速和劳动力占比则无线性关系。因此老龄化在近期的3-5年内对经济增速还不会产生实质影响，未来中长期会有负面影响。
第三是城镇化的因素。我们发现户籍人口变化和常住人口比较在几十年来产生了一个很大的分离。从1995年，中国城镇化进入到30%到70%之间的高速增长区间， 2019-2020年左右城镇化率将达到60%，我们认为中国的城镇化率可能不一定能快速达到像美国等发达国家的85%以上，快速提升到65%-70%左右将进入缓慢阶段，在接近65%左右时的城镇化速度就会开始减缓。现在，从房地产和基础设施建设等方面的发展表现来看，已经显现出一定的后半程的新特点。
现在我们分析房地产基于以上经济形势下的自身变化，首先源于城镇人口变化、城市人口变化三个方面。而人口的区域结构变化是由人的流动导致的；人的流动是由人的职业的流动导致的，大学毕业以后留在城市里是因为工作会留在城市里，包括农民工打工也是因为职业的流动导致的；职业的流动都是由于企业的流动导致的；企业的流动是由于产业和制度环境带来的。所以，我们从关系上来讲，城镇化和房地产之路，首先是由于不同区域，不同城市带或者不同城市之间的产业和制度环境的差异造成了企业的流动，企业的流动导致就业机会的变化，就业机会的变化差异带来了劳动力的流动，劳动力的流动同时带来了相应家庭人口的流动。
城镇化、城市和城市带的形成的理论基础是空间经济学，其基础是人的时间，步行的时间决定了商圈，上下班交通时间决定了城市圈，货物上下游的运输时间决定了城市带的范围。科技创新和进步会改变这些时间，由此改变城市空间的范围。
另外需要考虑是中国的特色，即我们现在的城乡差别不仅有就业收入的差别，还有户籍制度带来的居住生活差异，和教育、医疗、养老等等这些方面的差异，带来我们的二元结构导致的人对于城乡之间的收益的预期的一些变化，不仅是一个货币收入方面。因此，城镇化的经济现象就体现在两点，一个是房地产的建设，核心是人的流动；另一个是基础设施的建设，跟土地的规划，行业政策密切相关的。中国的房地产市场跟其他的国家有两点本质不同，一个是土地供应，我们是政府供给的；第二是户籍制度，户籍赋予了房产许多附加的价值，包括教育、医疗、养老等等。这两方面导致我们的住房价格内涵跟其他国家会有很大差别。
回顾房地产的历史，从商品房价格来看，国家统计局1987年开始统计，第一个里程碑是1992年住房公积金制度开始实施，房改开始启动；第二个是1998年停止了福利分房制度、推出个人住房贷款制度，从供给和需求角度建立了房地产市场。所以，从那个时候开始，每年住房销售面积迅速增加，但是房价并没有明显的变化，直到2002年出台土地招拍挂制度，房价和销售面积开启了飞速增长的时代。
我个人觉得下一次重要的里程碑将是房地产税和遗产税的推出，这将对房地产市场的发展产生革命性的影响，同时伴随人口和城镇化变化，成为房地产市场的拐点。
我们去年发现中国的房地产行业已经发生了六个特别大的分化，这也表明城镇化建设进入到后半程。一是业态分化，刚才提到住宅、商业、物流、农业等等这些地产，他们的走势已经不是像原来一样一致性的上涨，现在是有好有坏；二是区域分化，一线城市与二线、三线城市，包括城市里的市中心、新区郊区都发生了分化；三是新旧分化，新房的交易在很多城市已经被二手房超越；四是市场供给和政府供给的分化，政府需要进一步完善低收入和无劳动能力群体的居住保障体系；五是模式分化，房地产商业模式成为开发商与运营商的差异竞争趋势；六是融资的分化，不管购房者贷款融资，还是开发商供给一侧的融资都在不断的进行丰富。
我们看到城市分化的格局基本上分成四个阵营：深圳特别特殊的，上涨特别快，风险泡沫就会比较大一些，除了深圳以外，北京、上海、杭州和厦门是第一梯队，厦门上升很快，也是需要特别关注；广州原来是北上广深第一阵营，它已经跟南京、福州，已经进到第二阵营；第三阵营是沿海的城市，宁波、大连、天津这样的城市。
我们持续跟踪的60多个城市房地产库存情况，分析城市的去化周期和长期供给压力。我们看到大连、沈阳可能去化周期会比较长，库存压力就会相对比较大一些。北京从短期和长期来讲需求还是比较旺盛的。
从房地产的金融风险角度讲，由于中国的储蓄率还是比较高的，包括非金融企业、政府、住户和金融机构，主要的居民储蓄还是占有最大比重，近两年上升比较快的是企业的储蓄和政府部门的储蓄。和负债相比，个人储蓄还是远高于其贷款负债，风险不大。可能更多的是在非金融企业。
因此，我们会看到房地产企业构成也在发生分化，其中国有房地产企业数量比重急剧下降，而收入和利润占比反而在上升。
再看住房的价值，除了可以居住的使用价值，我们应该正视其天然具有的投资价值。事实上无论从我们国家的统计体系，还是从全球的资产管理来讲，房地产不但有它的使用价值，投资价值也同等重要。因为房地产本身具备超级货币的属性，有价值尺度、储藏、长久耐用和抗通胀等特点，比黄金的价值更丰富。所以，国家的统计部门把房地产价格不是列在消费品的消费物价指数里，而是放在投资分类中。同时，在中国包括户籍和房产所附带的就业、教育、消费、养老、医疗等等附加的价值，也体现在房产价格中。所以，这些资源的稀缺性可能带来的房地产必然会有未来预期的增长。我们现在的政策和调控措施必须考虑到这些特点，必须考虑行为经济学和行为金融学对政策效果本身造成的影响。住房就像危机时的土豆一样，具有一定的吉芬商品的属性，政府在出台调控措施的时候，必须明确出台的目的是什么，考虑政策带来的心理预期和行为后果。从新中国建立时上海调控粮价的经验借鉴，管理波动和预期的关键是供给，而不是限制需求，限购只会进一步推长人们对购房压抑的预期，压制的需求一定在未来或者当期以其他方式释放。这个方面是值得政策部门深思。另外需要提出的是，库存是市场的事情，应该让市场解决，政府应该提供一个法治化的有竞争的制度环境。这样房地产的泡沫就可以得到平缓、渐进的化解，人们不断提高的住房需求也能得到满足。
