刘陈杰：房地产市场的“罪与罚”
发布时间：2016-10-17 21:32:30作者：刘陈杰来源：浏览：
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刘陈杰：感谢各位领导，各位同仁。今天我也是讲房地产方面的一个主题。因为从短期来讲，今天是第三季度宏观经济形势分析会，房地产的波动是单季度特别是短期内宏观经济波动的主要波动点。从中长期的意义来讲，金融风险也好，包括中国经济的转型等等很多的问题有可能会到房地产市场上来。
今天的题目是房地产市场的“罪与罚”，我们代表了这个市场，通过一些数据和研究的分析，来展示一下这个市场目前是什么状态，未来会是怎么发展，对中国经济和中国经济转型改革会有什么影响。
这一轮的调控我们称呼为“930条”，包括十一期间很多的城市出现了限购限贷政策，大家发现首先这次的调控集体报道的不是太多，不像以前一刀切的政策。所以，我们第一个疑问是这次房地产调控和房地产市场有什么不一样的地方。
第一个不一样是这次房地产市场的上涨表现是不一样的。本轮房地产的泡沫表现为跟其他类的资产之间的轮动，而不是说是由基本面驱动的。研究70个大中城市新建住宅价格跟股市资产之间的关系，在之前两者之间还是存在一定的正相关性，但是在2013年、2014年以后两者之间呈现一个轮动的关系，也就是股市涨完楼市涨，楼市如果出现问题又回到股市，里面的原因我不展开分析，但是这是跟这轮房地产上涨跟以前多次房地产上涨不一样的地方。这是表现的形式不一样。
第二，我们说原因是不太一样的。这轮房地产上涨短期看有两个方面的原因，一个是经济周期好转的时候，居民收入预期往上涨房价往上涨。第二是流动性比较好房价往上涨，同时居民的风险变化上升，房价往上涨。我们要产生单位的GDP所需要的货币量增加了很多，单位GDP的融资总规模的加速度从2013年已经开始往上窜了。
下面我们分析中国经济所处的什么阶段，为什么会出现这种情况呢，或者说我们的民间投资一直起不来。主要是中国资本回报率，特别是工业部门的资本回报率开始低于中国的融资成本，资金不愿意进入实体经济，而更愿意进行一些金融市场的投机行为。这个大环境的背景下就展现出资产2013年、2014年后的资产轮动，这是我们所处的时代的背景。
第三，很重要的一点，政策空间不一样，以往我们的房地产调控很快房地产的价格抬头或者涨到一定程度了，马上进行国八条、国四条、国六条等等的打压，这次在什么背景下呢？因为中国的金融深化已经到一定程度了，刚才分享的影子银行给实体经济融资的直接需求已经达到27%了，如果你加上其他间接的可能还不只这个数。所以，这就产生了我们对中国金融周期的研究。80年代伯南克提出的2007年、2008年美国金融危机正好印证了这个，当时美国从失业率、劳动力市场、通胀等等并没有太大的问题，但是金融周期处于很高涨的时期。所以，房地产市场出现一些违约之后，整个美国的金融市场，包括房地产市场出现了很剧烈的崩塌，同时影响到了美国的影响。
中国目前来看，我们算了一下，包括影子银行在内，中国的金融周期指数是1985年来所处的最高点，这个时期如果很早的决策层意识到我们到了一个金融周期的最高点，就有两个推论，第一，是今年4月份央行出了一个论文，讨论这个金融周期，金融稳定和经济改革的关系。第二，我们去年的股灾，其实是一个不起眼的变化，就是把配资稍微控制了一下，可能还没完全控制，资本预期变化以后大家谁都没想到产生了巨大的股灾难为什么？因为金融周期是在一个很高涨的时期，稍微有波动会放大这个波动，现在房地产市场也是的，如果还是按以前调控，还是按以前的宣传口径大力打压很可能造成房地产市场短期大的波动，而这个大的波动，包括普通的居民没有经历过这么样一个环境。
第四，是区域形势不一样。现在一二线城市存在一些泡沫，三线城市还是有一定的去库存的压力，具体北上广深，包括杭州，库存是较为合理的，但是有一些泡沫。所以，应该要精准的进行调控。三四线城市目前来讲库存还是偏高。所以，还是不一过于打压。这次政策也出现了一些分化。
总结起来，四个不一样所产生的推论。第一，中国金融周期处于高涨期，必须加强对这个的研究和推测，如果像以前的周期那样猛烈的刺破房地产泡沫很容易引起中国金融风险。补充一条建议，如果要进行金融监管体制的改革，应该要跳出以前的条条框框，不能证监会管证监会的，保监会管保监会的，一定有一些交叉。在这样的职能机构里也要设置综合的管理机构，这样才能有效的先监测，再防止，再化解金融风险和金融危机。第二，房地产的问题不只是房地产本身的原因，根本原因在实体经济的庞氏增长，资金不愿意进入实体经济，本轮房地产周期不是居民的收益预期推动，而是一个泡沫化、货币化的推动，本身问题不在于房地产市场，而在于货币背后，包括实体经济长期低迷的原则。第三，全国的情况来看差异化是比较显著的，政策也只能之结构化、精准化，而不能搞一刀切，跟以前的政策调控周期要区别对待。
第二部分，我们衡量一下目前房地产市场的风险有多大，还能持续吗？也是通过几个比较关键性的指标我们来看一下风险情况。
1、从居民加杠杆，半年以前讨论比较多的一个话题。现在来看，居民杠杆加上去了，加到什么样的程度呢？我们从两个指标来看，一是房地产交易杠杆率其实提高到了45%以上，这跟银行的一些规定也有关，不能说它有一定的风险，但是已经上去了。二是从住房按揭贷款占居民收入现金流的角度，这是直接影响居民会不会产生一些房贷按揭抵押违约的很关键的指标，目前是0.42，将近四成的居民收入现金流是要还房贷的，考虑中国的收入结构，包括它的分布，需要一些大数据的分析。2004年美国次贷危机的时候，违约的时候这个比例是0.56，还有一定的空间，如果10月底调控和11月底调控问题也不大，还是有一定的空间，但是已经产生一些泡沫的苗头了。
第二，从投机性的占比看房地产的泡沫，我们采取了一些技术性的手段，把居民的投机性需求的占比估算了出来。2016年基本上占到整个30%左右是居民投机性的需求，相较于2007和2010年的顶峰还有一定的上涨空间，但是也值得引起警惕，这是从投资性的占比来讲，具体的过程我们是用显示性偏好原理算的，时间关系不展开。
第三，房地产行业的重要性。一个是投入产出的方法，房地产上中下游带动是非常大的，整个包括去产能和去库存的形式都发生了一些变化，基础工业品的价格都发生了变化，包括整个经济形势都发生了变化，直接把这些增加值加起来，大概占整个增加值的27.8%左右，如果把它的间接效应加起来，我们初步估计一下，可能占到整个GDP波动的百分之四五十，所以，房地产市场是非常重要的，如果这边处理不好需要通过其他的方式补足对经济，缓冲对经济的冲击。通过联立方程来讲，房地产对经济增速的弹性在0.2左右，虽然经过这么多年经济结构的改革，它的重要性并没有下降。各个国家居民资产负债表里房产价值所占的比例，中国在60%左右，根据最优的资产管理组合来讲，当然是一个理论值，房地产占比占居民资产负债表的比例中国应该在30%左右，是一个理论值，当然是供参考，总体看中国居民的资产负债表里，包括人均居住面积等等是有一定的下降空间，不需要那么大，应该是要增加一些海外投资，从资产负债表和他的最优资产配置来讲。
谈完这几点也有几个推论，第一，按揭占居民的收入现金流来讲，目前0.4左右，这是一个可以比较的值，其他国家美国是0.56，中国到了一个需要警戒的区域，不一定是最危险的区域。第二，从投机性的需求来讲，目前是30%左右占比，中国历史顶峰40%左右，还有一定的上涨空间，但是应该值得警惕了。第三，目前来讲政策的空间还是比较有限的，因为整个金融周期处于高涨期，很难进行一些彻底的对泡沫的打压。第四，我们通过一些计量的风险，限购政策对短期抑制房地产泡沫是有效的，但中长期并不是一个治本之策。之前，财新也有观点认为房地产的泡沫源于中国的土地财政，他觉得如果把土地财政改变之后可能房地产的泡沫会好一些，有一定的道理，而且符合我们直观感受，但是土地财政，包括房地产税，第一从国际经验上来看没有这样的东西也有泡沫。第二，土地财政，包括房地产税解决的是一个泡沫收益的分配问题，就是泡沫所产生的收益谁来享受，房地产商、政府，包括其他的居民大家分享这个，土地财政可能把政府通过这个方式来分享这个泡沫。从这个来看不一定是治本之策，治本之策还回到实体经济，如果实体经济基本面是往上的，房地产泡沫也往上，适度打压一下这个泡沫是健康的，但是现在这样实体经济是一个庞氏增长的，泡沫又起来了，属于一个资产的轮动，而且金融周期处于高涨期，陷入到多难的境地，打压又不能用太大的力，但是不打压对实体经济也有挤出。这是目前的一个困境。
第三部分，对房地产投资，包括经济的预测回到今天会议的主题上。我们从6个方面编制的房地产投资的一些指标。第一，为什么看房地产投资？因为它跟基建投资两个是造成经济波动的主要波动源，目前来看我们的判断短期的房地产投资压力不大的，跟刚才几位嘉宾的结论类似，但明显存在一定的不确定性。从我们的预测来看，明年一二季度能体会到房地产投资下滑带来的经济压力。
第二个，如果从去库存的角度来，我们把商品地产、居民地产，包括去库存的进度，包括金融的一些影响整体通盘考虑，通过这么一个体系来考虑的话，踏踏实实去库存还需要两到三年的时间，并不是说半年就能去完，慢慢去可能这个泡沫或者整个市场会健康一些，这是我们测算的去库存所需要的时间。
第三个，基建方面的因素，中国目前看地面的基建做的是不错的，但是很多管廊基建的质量是可以深挖提高的，我刚才讲到的城镇化对基建也是有很大的带动作用，包括三个一亿人带来的基建需求和服务需求也是可以挖掘的，中国未来的基建还将支撑中国经济增长至少完成6.5的目标还是一个主要的支撑点。
第四个，出口。
第五个，热钱的监测和预测模型。第一，热钱直接跟人民币的压力是相关的，目前看根据我们三个因素的分析，我们认为三四季度热钱进一步流出中国的压力可能较一二季度要缓解一些。第二，要开始正确的看待这个事情，第三，综合这三个基本面的要素的变化，也不至于说会产生一个很大的流出压力。所以，未来来看，人民币贬值虽然前几天引起了很多的关注，但是人民币并不具备大幅贬值的基础。我们经济确实遇到一些困难，如果放眼全球来看，基本上每个经济体都遇到了很多困难，而且有的困难比中国大很多，中国还是世界经济非常大的一个引擎，按照经济增速仅次于印度，还是非常强劲的。所以，人民币不存在大幅贬值的基础，只是短期的波动。
最后，分享一下我们对经济的判断，我们预测短期经济的模型，上面看总需求，目前来看三四季度基本稳定，问题不大，明年一季度通过对基建的分析，通过对房地产投资的分析，以及出口的分析来看是略有压力。目前来看CPI因为有年末的影响，包括明年一季度一月份错配的影响可能保持在2%左右，但是并没有大幅上涨的基础。
今天跟大家汇报了房地产市场的四个内容，第一是几个不一样；第二它的风险多大，持续多久；第三是房地产延伸下去几个其他领域的关键性指标，判断中国经济短期的经济形势。最后是分享全球经济增长的新特征。对加息的判断，对整个全球化缺少接替中国成为制造业新的引擎，中国很多成本优势是在下降的。海外投资者很多到印度，目前中国对印度的研究还处于初步的阶段。咱们的论坛出过几个材料，看印度的经济制度，其崛起至少5-10年的时间。第三，全球化，穷人的涨价是通胀，富人的涨价是资产泡沫，现在经济停滞，有通缩的压力，资产价格在涨，财富不断的分化，反退回去倒逼全球化要倒退，货币放水可能还会有所扭捏，但是会继续或保持。
