徐以升：美联储货币互换网络对国际货币体系的结构性影响
发布时间：2016-07-03 21:27:45作者：徐以升来源：浏览：
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新供给50人论坛特邀成员、杭州华软新动力资产管理有限公司CEO徐以升：特别荣幸有机会跟大家做这样一个主题的报告。占优货币这个题目姚司长之前多次提出讨论，我一直在体会占优货币在国际货币体系里如何来定义和理解，今天我也想通过这样一个报告来尝试梳理占优货币这个概念。
所谓国际货币体系里占优货币，我理解相对是占据某种优势地位，简称占优货币。与占优货币相反的就是不占优货币，占优货币和不占优货币共同构成了当今货币体系里不同货币的角色属性，这可能是会议尝试提出占优货币这个概念来描述国际货币体系的不同货币属性我理解它相对于把货币体系分成了两类货币，就是占优货币和不占优货币，让整个货币体系变的具有某种分层和具有某种结构性特征。
这样的结构性影响第一在市场上是否有表现？第二在国际制度上、机制上是否有某种表现。所以，我想从这两个角度和大家来梳理和汇报。
第一个大的部分，在市场上的表现。我想简单梳理两三个市场的问题来看。第一个，我们可以举个别的市场现象，昨天英国退欧公投是国际货币市场、汇率市场变化变动特别剧烈的一天，与昨天相类似的是在2008年的9月17、18号，也就是雷曼破产的当天和第二天。我们看这两个在整个市场里发生出某种特别超出预期的极端事件的时候，国际货币市场的表现是怎么样的？这个表现我觉得可以有三个特征来衡量这两天极端事件的表现。
一是美元升值。二是主要的发达货币对美元也是贬值的。三是新兴市场货币主要货币对美元的贬值幅度基本是大于发达市场货币对美元的贬值幅度。这三个特点应该是我们衡量市场发生极端事件或者在某种周期里它可能具备的三个基本特征。当然还有一个表现，在这两天里黄金都上涨，2008年9月18号黄金单天涨了100美元，昨天黄金也是大幅上涨，这也说明在极端情形下还是具有货币属性上具有某种避险特征。
第二，在日常的讨论里，我们讨论货币体系里不同货币的角色，一个主要角度是货币的汇率问题。我们可以体会的到，就是不同的货币应对货币的贬值在思路上是具有某种不一致的。我们看一些主要货币央行的政策在应对贬值的时候的主要设想的区别，比如美元和美联储，美元指数从110贬到70多，美国基本上并不担心美元的贬值不可控。但比如像俄罗斯、像东亚金融危机时期的印尼等等，包括像2013年6月很多新兴市场央行，很多新兴市场货币的贬值幅度发生某种重大比例的时候，实际上这个国家或者这个央行会非常非常担心它的货币贬值会不可控。我们无法简单定量描述这种可控和不可控的比例和关系，但是我们在政策思路上是能够看得到，不同的货币在贬值问题上是有某种底线上的不一致的。
第三，与汇率一样，利率问题上也不一致。比如在一些外围的新兴市场货币在发生特别大的贬值的时候，实际上它是要通过加息来应对汇率贬值。这种思路跟美元或者跟主要的发达市场货币所不一致的。包括比如负利率，或者央行超级QE，也实际上只有美元和主要发达货币可以这样，因新兴市场央行货币如果这样，货币贬值会失控。
以上我体会在市场上这三点，能够体会到国际货币体系里是有某种分层的，是有这样的占优货币的结构性区分，这是一个市场的体会。
第二个大的部分，今天和大家核心报告一下，在货币体系制度和机制上，是否有某种结构性区分，并产生了占优货币和非占优货币的结构性区分。我汇报的核心，是看当这个货币发生危机，触及底线的时候，它是如何应对，这个货币的最后贷款人机制是如何实现的，比如非美元货币的危机时美元需求如何实现的。从这个角度来看货币体系里是否具有货币不同的角色或者不同的占优与非占优的根本性属性区分，来回应今天的会议议题。
在谈到最后贷款人之前，我想简单梳理几个当前国际金融体系里的要素特征，刚刚乔老师跟黄院长都谈到这两个问题的方向。乔老师所提到的全球金融周期理论我个人也是特别认同的，全球金融周期的二元悖论我体会的问题关键就是资本流动，只要一个国家没有资本管制，或者资本管制无效，那不管它的汇率政策是固定还是浮动，都会受到全球金融周期的直接影响。这个二元悖论的要点就是资本流动，如果有完备有效的资本管制，还可以有独立政策特征。从中国来看，中国有资本管制但比如BIS论文都论证中国资本管制的有效性是非常低的，所以，中国很大程度上就是二元悖论直接的影响者，中国国内的货币金融经济周期，是非常直接受全球金融周期影响的。中国的资产价格，中国的货币周期我理解在大框架上都是和二元悖论的框架比较相符的。
一开始主持人介绍会议主题谈到当前国际货币体系的阶段牙买加体系，我理解牙买加体系的一个核心特征就是在最后当货币发生某种危机的时候，最终的底线干预是无序的，因此牙买加体系也被叫做无体系的体系，不像布雷顿森林体系一样由美国的黄金储备或者美国的黄金储备库可以回应，但是牙买加体系上在这个层面是没有的，只能坐等或者放任危机的发生与蔓延，这是大家所看到的。
如果完全是这个特征，实际上所有的货币都是处于无体系的体系，大家在底线上是一致的，在底线上是没有占优与不占优之分的，大家都需要积累外汇储备，都需要自保，在角色上是一致的。但我们现在看得到，事实上又不是这样。第一个不一样首先是美元，美元的国际核心货币地位，让美元自身显然并没有这种担忧。
其次我们主要举欧洲的例子。在2008年雷曼破产危机之后，欧洲金融市场和银行业波动巨大。欧洲产生了特别庞大的美元需求。欧洲为什么会出这么大的美元需求我稍放后面讲，我想先主要梳理，欧洲当时的美元需求是如何被满足和回应的。
在事实上，无论是2008年的危机还是欧债危机期间，实际上欧洲的美元外汇储备是非常非常低的。比如在2006年所谓欧猪五国的外汇储备规模只有几百亿，到2012年时候外汇储备只有2000多亿美元，而且大部分是黄金储备和特约提款权，它的外汇储备比GDP的比例只有百分之零点几，非常低的水平。在那样特征的时候，欧洲发生了那么庞大的美元需求，欧洲央行体系或者欧洲的中央银行体系如何应对了美元需求，我觉得这一点是我们需要回答的。这对思考国际货币体系的结构性特征非常有意义。
第一，2008年的主要回应，欧洲央行在2008年最高使用了高达3000亿美元的美联储货币互换，以此向欧洲金融市场进行了美元投放。
第二，2010-2012年，欧洲央行和欧洲各国央行内部的TARGET2体系，这是一个支付清算体系，这个体系具有某种透支的特征，在2012年最高峰的时候，欧猪各国央行向欧洲央行在这个机制里透支了高达一万亿欧元。也就是说，这几个国家有美元需求，但它只需要在TARGET2体系里双边的支付清算系统记账就可以了。通过这个方式有了一万亿欧元的支持，说白了这一万亿欧元相当于外汇储备，它本来需要花掉这一万亿欧元应对支付，应对市场的美元需求的，但是它没有，它不需要现付，记账就可以。所以，欧洲内部的清算通过这个体系解决了没有外汇储备但解决了外汇需求问题。
以上两点，我们体会欧洲央行和欧洲各国央行都不需要积累外汇储备，但是在真正需要美元需要外汇的时候，它有了这两个机制来提供美元和国际流动性，这一点是不是跟我们东亚或者新兴市场国家不一样？我体会这特别不一样。像中国或者阿根廷、东亚，大家需要美元的时候是没有这样两个机制的，只能通过自身的或者地区的或者条件苛刻的IMF的条件来回应自身市场的美元需求，这一点是特别不同的特征。这一点在占优货币的本位的讨论上可以体现。
我们再回过头来看，当时2008年的时候欧洲市场，欧洲银行业的美元需求到底庞大到什么程度。IMF的一个论文谈金融一体化，一体化的核心是欧洲银行业的美元资产负债表的扩张。欧洲银行业在上世纪90年代尤其是新世纪之后，它的国际化发展程度非常强，德意志银行、瑞士银行等等建设了庞大的国际资产负债表，它的很多资产信贷和负债都跟本国没有关系，这是BIS做的一个统计，我们能看到最高峰时期美元的资产负债表扩张非常严重的，而且它不仅仅货币错配，还有期限错配，它有很多长期的美元资产，但是它美元负债的来源往往是美国市场的货币市场基金，往往是很短期。所以2008年发生金融危机的时候，它庞大的美元需求无法通过市场来回应。这是为什么当时危机如此迅速的传导到欧洲，我们当时能看到都是庞大的国际化运营的银行把一个区域性国家的财政拖垮。为什么庞大？就是因为它构建了美元资产负债表，而这个美元资产负债表非常不稳健的。后来包括德意志银行、瑞士银行在危机之后都是来收缩这个国际资产负债表的，甚至包括把美国的业务砍掉等等来重构这样一个新的逻辑。在我课题的图书里有一章专门论述了这个问题。
回到我们的主题上，从国际框架里最后贷款人角色，我们可以看到欧洲在2008年和2012年的危机里非常幸运，第一，美联储给欧洲央行做了很多美元输送；第二，欧洲央行承担了很多责任。国际上的最后贷款人有一条是IMF，但IMF在这两次次危机中并没有发挥特别大的作用，我理解这既跟IMF的机制也跟IMF的资源有限特别相关。
2008年危机的时候，美联储最高向全球互换的央行提供了5500亿美元的流动性，它的决策机制是非常快的，和IMF当时的决策效率是非常不可同日而语的。美联储的货币互换很好的稳定和当时的利率，比如这几张利率走势的图，有很多当时市场的走势可以看得到。
下面我们梳理了当时在几个阶段美联储的货币互换的几个阶段，第一个是2007年到雷曼之前，当时美联储有期限和规模上限的和个别央行构建了货币互换，第二层是在雷曼兄弟破产之后危机全面爆发，美联储把更多的央行纳入到了互换机制，包括一些发达市场央行甚至一些新兴市场央行，另外，欧洲、瑞士、英格兰和日本央行有机会把互换的额度变成没有上限；第三层是危机之后，包括有一些互换期限的延长，在2010年互换协议到期之前还有一些延伸。第四个阶段，是在欧债危机时期，有一些恢复，但是这个规模并不是特别的大，我们看欧债危机时期的应对上，欧洲在自身的能力扩张上已经做的非常好，欧洲央行承担的角色非常到位。最后是2013年10月31号，美联储与欧洲、英、日、加、瑞几家央行把临时双边的流动性互换变成无期限、无上限，这个互换网络协议，美联储承担了另外5家央行的底线的最后贷款人。通过这样机制性的承担，我理解在制度上，具有了某种国际货币体系的结构性改变。因为这是一个协议，在制度上结构性的改变了国际货币体系。我们说美元是货币体系的中心，美元之外制度性、机制性的创造了另外几个占优货币。
我们梳理美联储货币互换网络的图谱有三层，第一层是欧瑞英日加这几家央行能够通过互换网络无期限、无上限。第二层，在2008年和2010年危机期间，有机会和美联储达成互换协议的央行，包括澳大利亚、丹麦、瑞典、挪威、新西兰等发达经济体央行，以及成功进入其中的巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行。第三层秘鲁，秘鲁央行当时主动提出了跟美联储进行货币互换，但是没有通过美联储的货币互换的测试，未能与美联储签订货币互换协议。我们不知道美联储以什么标准否决了秘鲁央行的互换申请，具体什么样的标准和准则我们也是不清楚的，但是这是第三层。
我们在这三层里可以看到美联储货币互换里构建了以美联储为核心，近似展开的这样一个图谱。这个图谱一国央行，一个货币处于哪个位置在他货币体系的角色里是有一些这样的结构性问题，按照这个结构性问题我们尝试进行梳理，整个货币体系我们可以构建出这样一个中心、次中心、外围的架构，中心货币毫无疑问是美元，次中心货币就是纳入美联储无限额长期互换网络的货币，其他的包括人民币都是这个体系下的外围货币。
以上就是我们通过最后贷款人机制，通过一国央行在底线危机时期美元流动性需求的回应获取机制，在自身外汇储备之外是否有机制能够得到美元或国际流动性，尤其是美联储货币互换网络，通过这样一个角度来看国际货币体系的占优货币的结构性问题。
最后简单梳理一个问题，国际货币体系，占优货币角色，给这个国家，给这个经济体带来什么影响？这个问题可能也是国际货币体系分层的一个证据，这个证据我们用一个指标来衡量，就是国际投资头寸表IIP表概念之下，一国经常账户积累和对外净资产积累的差来衡量。
我们看美国，美国长期，无论是布雷顿森林体系崩溃之后，还是1996年到2013年这么多年，数据上我们可以看到，美国各个年度的对外经常账户逆差求和，大于这期间美国对外净债务的增长，这个差额可以说是美国从国际体系得到的利润。我们把全世界一百多个国家，每个国家的数据都算出来，这实际上是一个全球体系的利润输入和利润输出的关系。在这个角色里谁是体系性的利润输入，利润输入的比例占到多少，谁是利润输出，利润输出的比例占多少，我们可以来构建，这个体系架构下的国际金融利润的输入输出，以此来梳理各国的角色。这张图是具体数据，可以发现，美国占到全球这个层面的利润的50%，其次是英国。另外，受损的国家，比如一国经常账户顺差的积累规模，大于一国同时期对外净债权规模的积累，俄罗斯、中国、巴西等等都是排在受损特别靠前的位置的。中国我们梳理国际投资头寸表，中国对外经常账户顺差的积累没有很好的完全的成为中国对外净债权的积累，这个差额就是中国在这个体系下的利润输出。
从美国来看，美国这个框架下的利润输入规模是非常非常大的，1971-2013，这个层面的输入占到美国GDP的22.7%，我理解这一点是美国美元作为国际体系的占优货币给美国经济体带来的好处。这一点本身也很好理解，就是美国对外资产的收益率，高于美国对外负债的成本，这让美国有绝对数据为正的净投资收益，比如美国海外资产有很多FDI，总体利润偏高，但对外负债主要是美国国债，成本较低，对外资产利润大于对外负债成本，形成了长期的利润累积。中国就是一个相反的逻辑，对外资产收益低、对外负债成本高，虽然是净债权国，但却是这个层面的净输出的。
这不同于二战后过去产业资本主义框架下，以贸易条件不同所构建的中心-外围论结构的国际利润输送关系。当时是发达国家从发展中国家进口原材料、输出工业品，通过不对称的贸易条件，获取体系性利润输入。但当前的特征更大程度上不是贸易层面的、不是产业资本主义层面的，而是投资与金融层面的、是金融资本主义层面的。在当前大家讨论很多所谓中等收入陷阱，但这很大程度上也是一个产业资本主义框架下的概念，当前外围货币、外围经济体的主要利润输出，更主要是在前面我们勾勒的这个结构，这可能更多是一个中等货币陷阱、中等金融陷阱，导致了一个经济体体系性的利润输出，最终影响了国家经济发展。以上是我做的一个占优货币与非占优货币等国际货币体系属性角色，在总体经济宏观层面的影响，一个体会。
以上做了一些简单的梳理，只是一些框架性梳理研究，各位老师多批评指正。谢谢。
