谢怀筑：全球流动性周期对占优货币的影响
发布时间：2016-07-03 21:54:13作者：谢怀筑来源：浏览：
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中国金融学会秘书处处长谢怀筑：谢谢主持人。姚所长带着我们团队在全球流动性周期和相关的理论框架方面做了很多的工作。我今天接下来的时间想把姚所长带领我们做的理论框架性的工作进行一下梳理。我们做的主要是一套理论研究的工作。今天非常高兴的来到这里看到以升做了很多很细致的工作，实际上我觉得跟我们这套理论研究的框架之间是非常密切的配合。
上午听到乔老师讲的关于全球金融周期，金融不平衡，我们从不同的视角来看问题也是非常对接的。为什么会提出全球流动性？姚所长在货币政策司工作的时候，很多年前他一直在讲全球流动性泛滥，从2009年开始讲全球流动性紧缩。我们有一个演化，我现在发现实际上这是一个周期性的问题。一个阶段呈现一些变化。所以，全球流动性对这个问题深入的探讨实际上是有价值的，这就是因为我们问题提出为什么要讨论，为什么以全球流动性的视角来看问题。
为了看待这个问题我们建立了一些理论框架，首先是全球流动性的测度。接着呢，我们如何看待传统的国际货币体系一些固有的缺陷。以升谈到为什么美国可以长期的维持持续的利差，特别是经常项目的持续逆差，而在全球获得广泛的铸币税收益。现在货币体系或者终极性上，人类历史上设计的所有的货币体系都有一些固有的缺陷，这些比较主要的货币就是我们后来提出的所谓主权货币冲突和占优货币理论。它在整个体系里是最大的受益者。所以，某种意义上来说，它可以比较无节制的发行，而使得全球变成一个公共地悲剧。如果过度超发的时候，全球流动性泛滥。而这个节奏是主要的占优货币发行国的节奏下调控的。我们也分析扩展的Polak模型如何看固有的体系上的缺陷。
今天讨论的主题是占优货币。占优货币理论是姚所长和我去年发表的一篇文章，这篇文章是发表在《金融研究》的工作论文上，我们提出一个新的概念：如果从历史角度看，人类历史上所有的货币制度都是近类似于复本位制度，它可能会有多种，复不一定两种，可能会多种，有一种或几种最强的货币，就是所谓的占优货币。其他的相对应的货币就是非占优的货币。这里一个本质的含义是说由于这种制度，所以，它在一些特定的情况下会发生占优货币升值或者是占优货币再估值，这个过程就会带来一个大的全球的金融周期。这是理论框架的第三个构成部分。
最后一个如果按照现在来看，回溯到今天的视野，全球流动性进入到一个结构性紧缩的情况下宏观后果是哪方面。我们总结第一是全球大宗商品和全球的通缩预期。第二是全球风险资产的价格会受到比较大的冲击。第三对所有的非占优货币发行国，特别新兴市场经济体会有冲击。
最后如果有时间的话我会有一些图讲到一些特征事实。
第一个先讲一下问题的背景。我刚才已经谈到过，后危机时代实际上要面临一些问题，除了有各个国家的分速复苏，主要是QE的非对称退出。今天问题更加严重，还不仅仅是QE的非对称退出，而是主要经济体之间的货币政策分化。一边是加息或者加息的预期仍然存在，另外一边在走向负利率。利差的产生对全球金融市场的冲击是非常大的。过去传统的金融理论体系下，包括大家都比较熟悉的布雷顿森林体系，还有之后的牙买加体系，重点关注的对象主要是汇率的稳定。刚才乔老师提到最近海洲一直在讲全球的货币要重新寻找一个锚，本质上也是考虑汇率制度较多，很少从全球流动性的角度看问题。我们提出这样一个视角，这个部分可以值得研究。
我们回溯到国际货币体系创立之初来看问题。麦金农1982年有一篇文章，关于如何度量全球的流动性，可以用SDR的四种国际货币的总体供应情况来反映全球流动性的情况。金融危机之后的一些研究，关于怎么度量全球流动性。因为全球流动性这个概念大家就有很多的争议，流动性这个词本质上说的是一种资产变现的能力。所以，仅仅用M2这种方法或者把全球央行资产负债表加在一起，很多人会对这种方法提出质疑。我们今天提供的方法简单的把全球四大主要经济体的M2加总在一起，然后再计算他们全球的基础货币，同时计算他们全球的货币乘数在理论上有很多不太完美的地方，也不够非常精确或者细致，但是它有一些突出的优点。
第一，方法计算简单，数据的可得性比较强。如果我们纠结于什么是流动性或者找一套比较精确的流动性的指标的话，很可能你遇到的就是数据可得性问题。同时，这套计算的框架数据计算相对高频，我们可能得到每个月的月度数据，可以相对比较及时的反映全球的流动性情况。最后相对来说比较预测。我们现在基于测度的框架做的预测可以更多的把它放诸于对四大系统重要性央行的资产负债表的走势上的预测。
加总在一起，全球M2有一些变化，这是在金融危机之后的一些变化。我们也可以把他们加总起来获得全球的基础货币，还有全球的货币乘数。
全球的基础货币每一次大的跃升都跟这四大系统重要性央行他们的汇率政策的操作或者扩表是相关的。我把里面重要的事件都列出来。第一次出现流动性的高峰是同步宽松，之后每一次事件之后流动性都会有上升。我们认为未来从预测的角度来说，全球的基础货币不可能还继续这样上升。因为任何一个央行它能够购买的资产是有上限的。这张图以前姚所长经常讲，如果你去查欧央行2014年有篇工作论文上研究了近百来全球央行资产负债表和GDP之间的关系，从这张图上可以看到我们近百年的情况，现在我们遇到的是第二次央行资产负债表的迅速扩表的高峰。之前还有一次是在第二世界大战，之后他在扩表以后用了很长的时间缓慢的修复央行资产负债表，然后缓慢的缩表，我认为现在已经进入到央行资产负债表收缩，总有一天它要收缩，只是整体的步调我们可以由不同的预测，跟各个国家国内未来的宏观，还有商业周期的走势有关系，但本质上来说不可能长时间维持一个非常高的状态，它最终是要回归平衡。所以，全球的基础货币从这个意义上来说供给是下降的，下降的方向是明确的。
另外，四大央行的货币乘数也在下降，今天有很多是做货币研究的，这次金融危机后这恐怕成为几个主要的央行，特别是美联储关注的问题。美联储这次的扩表虽然在基础货币上进行了大的投放，但是基础货币的投放基本上最后形成了在美联储央行资产负债表负债端的2.5万亿的超额储备上。因此，这个钱虽然投给了商业银行，但商业银行没有完成相应的创造，所以，它的货币乘数下行非常快。
这是个全球性的现象，我们跟联储经济学家沟通过程中，现在也是联储和日本央行比较头疼的事情。怎么系统面对货币乘数下降的问题，超额的存款准备金放在负债端是非常危险的，今天的美联储来看，2.5万亿的超额存款准备金是冻在这里的现金，平均久期是8-9年。虽然货币乘数非常低，如果有一天情况发生逆转，中央银行需要大量的操作使得这些钱不能像笼子里的老虎一样迅速的冲入实体经济。作为我们研究全球流动性的角度来看，未来压低全球货币乘数还有一些可能性的原因。现在所有经济体，包括美欧日经济的复苏增长点还不是很足够，大量的钱还以超储的方式存在央行的资产负债表上。现在的金融监管的改革使得商业银行可能会存积更多的流动性。再者就是全球安全资产缺乏，主要的安全资产已经被几大央行买光。所以，未来来看，四大央行的货币乘数迅速上升的可能性也在下降。
在这个意义上来说，未来总体的流动性并不具备特别宽松或者泛滥的条件。如果看一下未来的四大央行做一个预测，美联储加息是大概率事件，加息的次数可能没那么多。另外，可能要缩表，这里又是一个更加技术性的问题，加息可能迅速提高短端的利率，无论如何美联储短期内继续大规模扩表的概率是不存在的。
另外两边，欧央行和日央行初步的情况来看是继续QE和QQE。英格兰银行在昨天退欧之前长期以来的政策已经是维持QE的水平不变，可能会缩表，但是未来又有新的不确定性。
把这些加总在一起，我们看一下日本央行未来的情况。日本央行已经持有的国债总存量的33%，美联储持有的美国国债发行的总额是13%，相当于日本和欧洲持有的总和，而美国国民持有的美国国债市场的总额是54%。而日本央行如果它继续以现在的购汇规模持续下去，到了2018年底的话会持有日本的本币国债的60%，基本上已经进入到非常高的极端的情况。所以，这是它未来的资产负债表扩表的情况，如果不出现其他的意外的话。
再看一下欧央行，当前持有的欧洲债券的存量并不多，和美联储相比不算多，但是比日本的情况也好很多，但他们对未来有一个上限的要求，要求持有的欧元区的各种债务总量不超过33%，而现在按照目前的购债规模来看，大概到2018年的时候能够突破33%的购债的上限。因此，把这些加总在一起，这就是姚所长近来两年内都在呼吁的一个概念，他说未来全球流动性要紧缩。为什么？因为全球的基础货币在2018年之后会存在一个断崖式的下降。今天利用这个机会解释一下他整体的逻辑框架是什么。在这种情况下，假使主要的货币乘数不发生变化的话，这就是未来日欧难以继续宽松情况下全球M2的预测，这就是未来预见到的全球流动性的情况，我们的结论仅看目前人类历史的一段。未来一段时间内全球流动性的情况是不容乐观的，结合上午姚所长讲的这套理论框架，可能人类产生的货币制度终极上也面临流动性不足的问题。
流动性不足会带来很多的问题，比如传统的一个经济体需要足够的货币来满足它的交易的需求，其他的需求，同时，全球的金融市场在不断的发展。所以，如果流动性不足会对实体经济和金融交易带来很多的影响。
麦克洛姆法则，如果要维持全球的实际增速，哪怕只有4%的增长，全球的M2的增速应该维持在一个平均15%的水平，但是考虑到未来这两家央行的缩表，我们不知道未来走向什么方向，终极一定会缩表，全球没有办法有足够的流动性支撑全球的增长。这是一个总量的概念，从这个意义上一定程度可以佐证为什么现在全球谈通胀的比较少了。我知道乔老师以前的很多研究在讲大调和，人类的潜在的产出都在下行，但是从全球流动性的角度来看，这也是未来全球实体经济增长受到一定抑制的原因，就是全球流动性的收缩。
还有一个问题，现在四大央行的货币政策分化已经加剧了全球结构性的错配。今天听乔老师讲的一点非常有启示的，过去我们认为是储蓄过剩，现在叫银行过剩。实际上来看，现在你如果要说全球范围内是流动性不足没有人会相信，因为全球有一些区域流动性是非常多的，按照目前的政策环境来看，大的资金可能会流到以美国为主的发达经济体，特别是美国，可能去年之前我们认为大量的钱会大量的回复到发达经济体，今年大量的日欧的钱也会进一步的流到美元，因为货币政策的分化已经开始了。而过去即使没有这么大的无风险可以套利的息差，都有大量的钱，欧洲的钱、日本的钱流到美国，今天这个情况会更加加剧。所以，现在对当下全球流动性的综合判断，我们很难讲是全球流动性紧缩，但是一定可以说是全球流动性结构错配，很多地方很缺钱，特别是新兴经济体，很多地方钱很多，尤其是美国，这给全球的经济，全球的宏观带来很多的影响。
下面我简单说一下姚所长扩展的Polak模型。这是姚所长2012年跟唐欣语的一篇文章，实际上要解决刚才以升不断问的问题，为什么全球有些央行可以发货币无节制，解释了全球流动性存在的一些逻辑悖论。第一，现行的国际货币体系实际上有一些是全球中央银行的，但是它只负责发行，溢出的效应不用承担，某种意义上来说它的权利和责任是不对称的。第一个问题是预算软约束。对于所有这些主要的经济体，我们叫做占优货币的发行国，它的特征是经过一段时间的经济发展以后，当它再不是贸易大国的时候它会出现长期的经常账户的逆差，出现经常账户逆差对于大部分普通的国家你需要资本项目的流入或者其他的方式，而这样的国家有两个途径，第一个当然是资本项目的流入会使它终极上国际收支平衡，第二就算是资本也是输出的话它照样可以印钱，这叫预算软约束，对于这样的国家从另外一个意义佐证了为什么成为富人俱乐部的一员对人民币非常重要。你要是成为这个俱乐部一员在这个意义上拥有很多的宽松度，预算软约束。国际收支平衡对其他国家都是硬约束。大家想一下如果一个新兴市场经济体出现了经常项目的逆差，而且经常项目的逆差在它GDP占比非常高的时候，会给他打一个外部脆弱性非常高的标签，但是这种脆弱性的标签从来不会打到发达经济体，因此它即使是出现了长期的不平衡仍然可以印钱，而且是没有成本的。所以，全球范围理论上可以解释现有的货币体系为什么美国是最大收益者。
第二，有道德风险。意思是说美联储。今年我们跟美联储有政策对话，我们都问你当年量宽，然后有很多的钱都到新兴市场经济体对本国的金融市场冲击。今天你要退，你只是说我要退全球经济市场就动荡了，现在真退了，每次开会打出一个点阵图，你需不需要为你的溢出效应负责？美联储的回答是我的货币政策目标就是国内目标，但是它事实上发行的是国际货币。所以，这里面出现一个我们认为道德风险就是你所有的政策当然只是为你本国的宏观经济条件负责，但是最终的结果给全球带来了很多的负面影响。在日益全球化和日益金融高度一体化的今天这种影响带来的深度和广度非常高。所以，国际组织和全球央行开的很多大型国际会议上主要的议题就是外部脆弱性。过去为什么不谈这个问题？因为过去情况没这么复杂。
第三，公共地悲剧。全球的金融市场对这些债务的发生国来说就是个公共地，想多发就多发，想少发就少发，不计后果。
从Polak模型的角度上来看，新兴市场可以获得的流动性是全球流动性里的这个部分，一旦发达经济体的经济转好之后，他们能够获得的流动性就会下降。
这个图我们做央行研究的人，我们比较关心央行资产负债表，除了中国之外的主要几大发展中央行的资产负债表。这些国家，印度2014-2015资产负债表的情况，73%或者75%，3/4的资产是外汇资产，也就是外汇储备，俄罗斯是55.87%，南非达到80.94%，这一轮全球化以来全球的央行跟中国的央行情况是一样的，如果大量积累的外汇储备，对它国内流动性是有本质的影响的，它需要在国内的市场上做必要的操作才能把流动性抵消。
一旦外汇流出，导致外汇储备的持续下降的话，这些国家连国内的流动性都无法提供。所以，这种影响是非常本质的，这是现在我们所需要面临的一些问题。
最后讲一下占优货币。我们观察全球历史上来看都是复本位制，不是非常精确意义上的金银复本位制，在一个国家的流通领域有两种或者多种货币可以自由流通，而且可以自由兑换，但是全球范围内如果并行多种货币就可以认为是复本位。复本位制度有一种货币如果在一个长周期开始升值的里程往往会带来全球动荡，金本位制度下是这样的，金本位制度在第一次世界大战之前遇到的主要困境是由于实力的此消彼长，黄金越来越多的集中在英国手里。法国和德国和他们之内的整个集团很难维持他们本国的本币和黄金的价格，由于有这么一个法律的规定。所以，最终导致它的货币体系的平价制度崩溃；布雷顿森林体系是一样的，由于无法保持平价，占优货币升值。在目前这两个框架下占优货币当时都是黄金。最强的货币一旦升值，就使得整个国际货币体系的秩序发生变化。牙买加体系下有个特殊的情况，像姚所长解释的以后没有贵金属了，为什么还不够呢？主要的原因就是你可以看一下现在发达经济体和新兴市场经济体在全球的占比。经过将近15年的时间，新兴市场经济体现在在全球的GDP里占比是40%左右，翻了一倍。2015年贸易占全球46%，那几个主要的经济体是全球最大的货币发行国却没有一个相应的在全球的GDP的占比，可以认为它资产的抵押是不足的。这个时候需要储备货币多元化。
我们关于货币的理论框架是用这样的一条叙事线索，希望梳理一下现在主要的几个货币制度。如果大家有兴趣，我们文章有一个严谨的货币替代的模型。谢谢大家。
