金海年：《中国债务：如何走出高杠杆陷阱》
发布时间：2016-10-17 21:58:39作者：金海年来源：浏览：
打印
金海年：非常感谢乔社长，本来今天应该是姚所长跟我一起来参加这个发布会，但是他现在在上海出席复旦的首席经济学家论坛，所以，他请我介绍一下这本《中国债务：如何走出高杠杆陷阱》。今天比较巧，与贾院长的书一起，有两个“陷阱”。这样的一个名字实际上代表我们希望能够为中国经济顺利的发展，进一步的走入新常态，避免一些弯路。所谓“陷阱”就是如果处理不好的话，可能这个状态会维持一段时间，实际上债务也是如此。大家都知道，如果债务负担比较重的话，每一年经济的回报，如果都是用来偿还债务的负担，偿还债务的利息，另外一方面它会占用进一步发展创新的投入。所以，当债务过重的时候，确实是有可能落入债务陷阱的。
最早的时候，这本书姚所长和我是主编，实际上是集合了中国的一些我们比较熟悉的经济学者，包括一些领导他们关于如何解决中国高债务的问题，高杠杆的问题，如何解决这些问题他们做了很多理论性和实践性的一些论述，我们也把大家集体的智慧集结成册。
姚所长现在已经不在人民银行工作了，现在到了大成基金作为首席经济学家，最早姚所长提出这个事情的时候他还在人民银行在货币政策司做副司长，他说跟他本职工作是没有直接关系的，他也是抱着这样一个解决问题、学术探讨的初衷来涉及这方面的研究，当时我也不在现在的单位，我原来在做信用评级，恰好也接触了中国债券市场高速发展的那几年，通过一些计算发现未来的3-5年中国的债券市场由于它高速发展，可能在未来有一些时间会集中偿本付息的压力非常大。所以，对于中国企业的发展确实可能会造成一些影响。因此，我们就开始系统性的来进行研究，后来发现高杠杆问题是一个世界性的问题，并不是中国所独有的，而且从总的杠杆率上来看，中国的杠杆率中间的那个部分，我标出数字的部分，这个杠杆率可能会有一些或多或少的差异，但是大概的范围或者我们在全球的排名都是差不多的，最高的是日本，中国已经高于一般的发展中国家，已经进入到发达国家，但是不是特别高的一个行列。但是我们看到如果结构性的来看，非金融企业的杠杆确实基本上我们看到的一些主要的国家经济体里是最高的。当然，这个数字也会有多多少少的差异，不同的统计口径，有人说百分之一百三十几，债务比上国家GDP，这个数字用了国家金融发展实验室的数字，103%，无论哪个数字都表明中国非金融企业的债务确实是比较高的一个状态。因此，我们在2014年就开始了这个方面的研究，我们认为中国需要按照中国特殊的情况，我们面临的困难来找到一个可操作的解决问题的路径，而且我们发现当负债率达到一定的比例的时候，它偿付的利息，对企业造成的影响确实是有一个比例的限制的，所谓250魔咒，当时我们根据行业的平均利润率，以及企业的平均利息负担计算出来的。如果企业的负债率达到一个250%这样一个比例的时候，有可能就进入到一个明斯基时刻的风险。
分解来看，从金融机构的杠杆，还有政府部门的杠杆，以及住户家庭个人的杠杆，应该说都有更高的储蓄来进行吸收这样的风险，但是非金融企业的杠杆，这里面我还是只标明了贷款部分，就是银行信贷部分，因为企业还有债券，还有其他的信托贷款，还有很多各种各样其他的债务，这样看起来实际上超出于企业的储蓄能力的，但是我们知道企业本身是一个盈利的单位，它跟个人，跟其他的机构会不一样。所以，很多的债务的分担需要企业通过盈利能力来解决。
还有一个更新的数据没来得及放进来，为什么中国企业的负债率会这么高呢？因为我们知道企业要发展一定需要融资，融资有两种方式，一种是股权融资的方式，一种是债权融资的方式，债券融资的方式肯定会增加企业的杠杆率，但是股权融资的方式，从财务计算上来讲是计算在企业资产这一侧。因为它没有偿本付息的负担，所以，它不会增加企业的杠杆。
从我们国家金融市场的发展历史来看，原来我们都是以银行贷款为主。所以，银行信贷一直在企业融资的比重是比较高的，以前一直在80%以上，后来在2000年以后，我们各种金融市场的发展特别快，我们信贷的负债，信贷的贷款占企业融资的比重已经下降到了50%-60%左右，但是后来在2008年以后，因为当时的原因，银行信贷的比重又重新增加。最近的一个数字就是在今年前9个月这样一个信贷占社会总融资规模的比重大概是79%左右，这个也是一个非常高的数字，相反，股权融资的比重一直在我们国家，除了今年以前一直在3%以下，只有个别的年份达到了5%左右这样的范围，所以，股权融资占的比重过低，我们知道美国企业融资股权融资的比重大概是30%-40%，也就是我们这个比重差了将近10倍，银行贷款是一个间接融资，它的融资效率会比较低一些，跟股权融资有不同的属性。这几年从2007年，2008年以来我们国家的债券市场发展得特别快，债券是一个直接融资的市场，很快从百分之几的比重已经上升到去年2015年的19%，接近20%这样一个企业融资的比重。所以，它效率是比较高的。
在这样一个大的背景下，我们系统性的梳理了中国去杠杆的一些系统性的方案。乔总提到中国企业的债务问题最近已年左右上升得非常快，已经变成国家政府一直非常重点关注的一个事项。因此，在供给侧改革中提出了在“十三五”的开局之年的五项重点任务就包括去杠杆这一项。在这个过程中，刚才乔总也介绍了也是有反复的过程，最开始我们也是学习了周小川行长关于债转股问题的描述，这次我们这本书里也荣幸的请到了李扬院长，还有吴晓灵行长和李剑阁董事长和杨凯生行长他们关于债转股和中国企业如何去杠杆的重要论述。
我们在整个全局的思想下形成一个系统性中国去杠杆的框架方案。大概四个方面，一个是杠杆率就是债务/经济的规模，如果我们扩大经济规模，更多的是发展经济，分母变大了，杠杆率就会降低，这是最重要的我们通过供给侧改革怎么样挖掘、发现经济发展的新动力，通过做大分母来实现以发展去杠杆，并不是企业发展就不要融资了，就不要债务。这也是不对的，债务过高也不好，债务过低也不行，也失去了发展的动力。因此，发展是去杠杆最好的方法。这也是我们总结其他国家去杠杆有成有败的思路，我们发现硬性的去杠杆一般来讲都不是很成功的，只有发展中去杠杆才能真正的去杠杆，才能起到让杠杆发挥出杠杆的效应。
第二个方法就是通过股权融资去杠杆，这也是针对我们国家刚才提到的企业融资股权融资的比重占有过低的情况，事实上股权融资我们同样是融资，变债权融资为股权融资就是化分子为分母，整个也会有效的降低杠杆率。具体的方式就是扩大现在公开的资本市场，以及PE/VC等等多层次的资本体系的建设，为企业提供更丰富的融资渠道来提高股权融资的比重。在股权融资另外一个方案，也就是前几个月姚所长刚刚提出来的以长钱的资金，用第三支柱养老金，不是第一支柱，不是第二支柱，不是社会第二养老，而是第三支柱商业的养老金实现去杠杆，这个养老金时间更长，可以把债务融解到我们发展的长河中来，用长钱的去杠杆，这也是通过股权方式去杠杆的一个重要的方案。
第三个方式就是推动贷转债，就是化间接融资为直接融资，我们以更高效的债务融资来推动企业的融资，优化分子。第一个是做大分母，第二是化分子为分母，第三优化分子，把债务内容做的更高效，降低融资成本，发展债券市场，丰富债券市场体系。中国的债券市场主要是更低风险、低收益的债券市场，往往信用评级是AA以上大型企业的融资，一般的债券，一般的融资额都是在十亿以上，对于中小企业它很难在债券市场，中国正式的债券市场来实现这样的融资，但是中国的债券市场整个利率，企业的融资成本已经比银行的贷款要低相当一块。我们做过一个综合的测算，中国企业的债权融资的综合成本如果抛掉那些地下钱庄，民间拆借那些非正式的途径不算的情况下，中国企业的融资成本大概是在5.9%，接近于6%这样的水平，美国的企业融资成本大概是3.58%左右的情况，也就说中国企业的融资成本，利息的负担比较重一些。如果通过发展债券市场，债券市场现在如果评级在AA+或者AAA的时候，债券的利息可能都降到2%-3%左右，实际上它的利率成本要远低于银行贷款的利息成本。因此，推动债券市场的发展，尤其是发展一些高收益债，不仅是大企业发高信用等级的债，也包括一些比如我们在3B以上，非垃圾级的，也是投资一级的债券，让更多的中型企业也能够享受到债券市场融资的好处，这是推动一部分银行贷款转化为企业债券，尤其是中小企业债券，来优化融资的效率。我们提出的建议并不是不要债权融资，也不是不要银行的信贷，而是把多层次融资体系做的更优化一些，这个比例进一步的调整。
第四步，可能对一些特殊的债务，尤其是一些不良的债务或者关注类的债务，其实这一类债务也是一分为二的，有一部分确实这个企业是经营不下去了，好像僵尸企业，它是真正的不良资产，这种不良资产我们现在已经有不良资产处置、资产管理四大公司，甚至我们有更丰富的一些处置的渠道，但是确实我们实践中看到的有些企业不是真正的不良资产，而是一个伪不良资产，就是这个企业本身是有经营的实力的，但是由于之前过重的债务导致了它现在经营中遇到了一些暂时的困难。这些困难我们如果通过一些处置的办法，一些金融的工具能够使得为它争取到发展的时间和空间，也有利于我们实体经济更长期的发展。但是同时我们可能银行的信贷等等，它又需要有一个解决的途径。所以，我们建议的不是简单的债转股，而是一个债转优先股这样一个次序，这个也是为了避免重蹈日本的覆辙，我们知道日本当时银团控制了很多的实体经济，它为僵尸企业进行输血，导致了整个经济最后活力的丧失。我们希望银行这种特点它是不适合进一步处置不良资产，如果直接核销掉就已经变成损失了，对银行也是损失，但如果把这个变成优先股，通过专门的优先股转让市场转让出去，由更加擅长处理不良资产的，可能比四大资产管理公司更灵活的一些，比如我们在海外碰到一些高收益债的处理的机制，包括黑石。它原来做过酒店的不良资产处置把不良的酒店收购，进行打包处置，重新焕发了生机。因此，我们找这样的资产来进行转换，这样银行也不至于违反银行法来持有企业的股份，同时也为它不良资产的处置提供了更丰富的途径，银行就可以退出了，由专业的不良资产处置的机构把它证券化进行进一步的处置，市场也能够把这部分资产盘活。再加上我们传统的不良资产处置的体系。因此，我们认为从发展到股权，从公开市场的股权，就是我们主板市场再到PE/VC一级市场，私募市场，再到养老金长钱的体系，从银行的间接融资和债券市场的直接融资，高信用等级的债务和低等级的高收益债，以及优先股转让和不良资产处置这样形成了一个层次化、体系化的综合式去杠杆的解决方案。我们希望得到一个系统性的解决。
在这个过程中我们尤其要感谢李扬院长，感谢吴晓灵行长和李剑阁董事长，以及杨凯生行长的支持和指导，也感谢在书的内容中其中有很多重要的篇章都是由我们下面的这些专家学者来提供的，也是他们发表的相应的研究成果，包括大成基金党委书记周健男博士，还有瑞穗证券董事总经理首席经济学家沈建光博士，我们也探索了很多法律上的方案，也取得了由上海律师协会的副会长吕琰律师提供了相应的法律论述，也包括中国人民银行研究局的杨娉研究员和货币调研员张蓓博士提供的相应研究成果，华夏时报国际评论部主任商灏先生和诺亚控股团队我们做了一些海外国际比较研究，这是一个集体智慧的贡献。最后感谢华夏新供给研究院贾康院长、王庆博士和新供给的副秘书长，民生研究院的黄剑辉先生大力的推荐，他们专门为本书提供了一些评价，很多成果也是新供给50人论坛讨论的成果，最后感谢中信出版社，尤其是乔总和李亚婷和编审人员在出版过程中反反复复有一些内容我们又撤掉又放上又修改，使《中国债务：如何走出高杠杆陷阱》这本书最后还是能非常高效的出版，时间确实比较短，篇幅比较广泛，可能还是有很多疏漏之处，所有的这些问题都由我们两位主编承担，请大家批评指正，谢谢大家。
