王庆：短期利率大概率回落 债市股市迎利好时间窗
发布时间：2017-12-26 11:19:15作者：王庆来源：浏览：
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7月15日，新供给2017年第二季度宏观经济形势分析会在上海举行，本次会议聚焦“深化供给侧改革，打造中国经济新引擎 ”，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛主办，长江养老保险承办，和讯网作为特邀媒体全程直播。
华夏新供给经济学研究院副理事长、重阳投资总裁王庆在演讲中表示，结合实体经济基本情况和流动利率环境，债券市场甚至股票市场将迎来比较有利的时间窗口。
王庆认为，尽管触发中国利率上行外因已经改变（即美元利率下行），但是内因（即去杠杆政策）使中国利率再次上行。不过这种情况不太具备可持续性，前瞻地看短期利率回落概率很大，另外债权的期限利差也支持短期利率回落。
关于资本市场供给侧改革，王庆指出，金融降杠杆目前基本停留在金融市场和机构层面，中国真正实现降杠杆，要在实体经济以及企业层面发生。
以下为实录：
王庆：尊敬的王广宇院长，各位嘉宾大家上午好！
刚才贾康老师和夏斌老师都对中国经济中短期的周期以及长期结构性问题做了深刻分析，收获很大。我作为资本市场参与者，谈一个具体的资本市场的问题。 “汇率、利率与债券市场前景”。
债券市场实际上过去一段时间出现非常有意思的变化，就是所谓的“债灾”，很多朋友对于2015年股灾印象非常深刻。但是中国债券市场也出非常大的调整，就是两次“断崖式”调整。
“8.11汇改”之后政策生变，中美利率联动加强。
表征货币政策的七天回购利率出现了非常重要变化，2015年8月之后，回购利率表现出异常的稳定。七天回购利率在历史上波动率很大，并且2014年以来出现快速下行，为2015年股市的大涨提供了流动性背景，2015年8月份之后，这个波动性突然消失，这不是偶然的，对应的是中国人民币汇率形成机制出现了第二次变化。说得通俗点，人民币汇率兑美元贬值开始。为什么出现这样有意思的变化呢？主要是因为人民币汇率曾经面临比较大的贬值压力，而政策目标是实现一个渐进式的贬值。这就客观上要求保持中美之间一定的利率差。由于那段时间美国利率不动，中国利率也就不需要动，所以就出现了这样有意思的变化。这个态势一直维持到2016年四季度，2016年11月份之后利率开始振荡上行，触发了债券市场的“债灾”。所以债券市场变化，如果分析背后原因，有利于帮助我们判断新形势下中国货币政策以及利率形成的机制。
有意思的一点是，为什么在去年底利率开始上行？因为美国利率开始上行，特朗普在当选之后，由于他的政策主张，意味着经济刺激加大，经济前景、通胀前景、利率前景变得更乐观，于是美国市场利率开始飙升，从而倒逼中国利率上行，从而触发中国债券市场第一轮“债灾”。美国利率上升之后，到今年3月份触顶之后开始逐渐下行。如果刚刚描述的中美联动关系存在的话，也意味着中国利率下行空间有可能打开。但是这个事件并没有发生，相反中国利率水平，三四月份出现了另外一波的上行，也是中国债券市场出现第二次断崖式调整的重要原因。这就是刚才夏斌老师讲话中提到的监管层推动的去金融杠杆的举措，一行三会的政策共振触发了市场流动性的紧张。紧张到什么程度呢？三个月的同业拆借利率和五年期的贷款基准利率之间的利差消失。中小金融机构以及非银行金融机构资金的一个重要来源是同业拆借，如果以五年期贷款利率贷出去的话，意味着这些金融机构的利差收益就消失殆尽。对外则表现为中美利差曾经一度迅速收窄，但目前则大幅扩大，以至于中美利差扩张达到新高。
所以中国利率有这样的变化，尽管触发中国利率上行外因已经改变（即美元利率下行），但是内因（即去杠杆政策）使中国利率再次上行。这种情况显然不太具备可持续性，前瞻地看短期利率回落概率很大。短期利率回落概率大的另一个重要原因，还有债权的期限率差。债券市场的期限利差已经出现明显收窄，甚至一度出现倒挂情况。这显然是不可持续的，债券的期限利差，亦称债券的收益率曲线可以说是全球资本市场中，最重要的概念。短期利率就是资金利率，反映了货币政策的影响和力度，中长期利率由市场供求关系决定，一定程度上反映实体经济的投资回报率，如果这两个利率之间的利差收窄并消失的话，意味着什么？意味着实体经济回报率低的同时，资金利率却太高，这显然是不可持续的。所以前瞻性的看，应该说期限利差会恢复正常。如果未来利率出现下行，考虑到外因，美国利率下行空间已经形成，国内的债券收益率曲线特点，前瞻性中短期利率下行的空间应该是打开了。
考虑到实体经济基本情况，流动利率环境，对于未来一段时间的债券市场，甚至股票市场，都提供比较有利的时间窗口。所以这是我们对当前资本市场中的一些中短期的变化，尤其是结合二季度经济形势，提出了一个观察。关注中国利率变化，中国汇率和去杠杆的关系。
下面再谈一个供给侧改革，尤其是资本市场供给侧改革的重要内容。即金融降杠杆，降杠杆目前基本停留在金融市场和机构层面，实际上，中国真要实现明确的降杠杆的话，恐怕要在实体经济以及企业层面发生。之所以有明显加杠杆的现象，是因为收益率比较确定，基础资产收益率非常确定的情况下，投资者为提高投资回报率才会加杠杆。收益率为什么会确定？是因为相当程度上有广泛存在的刚性兑付。给大家看这张图片就很清晰，历史上看，全球债券的违约率比较高，波动比较大，中国债券违约率却非常低，这显然是不正常的。如果真要取得实体性去杠杆的话，需要打破刚性兑付，允许债券违约。
“债券通”对国际资金有很强的吸引力：仓位低
最后，讲讲中国资本市场上最新推出的一项供给侧改革：“债券通”。这方面的发展空间非常大，首先中国债券市场上境外投资者比率非常低。仓位低就有上升空间，同时中国的债券市场，实际上为国际投资者应该是提供了很不错的收益前景。无论是国债收益率还是信用债收益率，收益率水平与其他发达国家相比，具有明显的吸引力。因此，随着债券市场的债券通的开通，相信一定会吸引全球资金的关注，当然资金本身只是表面的一些现象，但是实际上这些类似“债券通”的举措是资本市场开放的重要内容，有利于中国整体供给侧改革的推进。
不久前，人民银行行长周小川在上海举办的陆家嘴论坛上，做了非常重要，也是意味深长的讲话。他特别强调，对外开放对于推动和深化中国经济改革的重要性。所以，我们“债券通”的推出也是具有标志性的事件。我们相信，只要中国保持开放的态势，推进和深化供给侧改革的前景，就会非常光明，值得期待！
