7月15日，新供给2017年第二季度宏观经济形势分析会在上海举行，本次会议聚焦“深化供给侧改革，打造中国经济新引擎 ”，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛主办，长江养老保险承办，汇添富基金协办。
民生银行研究院应习文在演讲中指出，M2/GDP的升高是全球长期普遍现象，中国显著高于其他国家，原因有六点，一是中国更多依赖于以银行主导的间接融资行为；二是中国的储蓄率较高；三是投资效率的降低导致资本产出比上升；四是经济结构变化，导致货币被需求缺乏弹性的垄断部门（如房地产）吸收；五是银行不良资产和僵尸企业问题；六是国家对银行的隐性补贴。
同时，应习文认为M2/GDP不会无限升高，随着货币化进程接近尾声，货币流通速度不会无限放缓，M2/GDP的长期趋势不会无限升高。民生研究院预估上限约为224%，从目前的208%开始，还有十多年的上升时间，未来应避免M2/GDP显著高于此上限。
以下为实录：
应习文：各位尊敬的来宾，各位经济学前辈，大家上午好！非常高兴有这样机会与大家分享我们的一些研究成果。非常感谢主办方过来还给我戴红花，上次戴红花是做新郎，再往前追溯是幼儿园戴红花了，所以今天一定把报告做好。
“中国高M2/GDP的原因分析、影响及未来走势分析”。这个问题说新不新，说老不老，因为最早90年代的时候就有人提出这个问题。近期为什么大家又开始关注了？因为我们注意到5月份中国M2基数，第一次回归个位数，6月份也个位数增长，前面夏老师也特别提到了这样的问题，所以我们民生研究院宏观团队，也确实恰巧近期完成了这样的课题。
这个课题我们的PPT100多页，本来是下下周有一个发布会，到时候一个小时不一定讲的完，今天时间很短，台着跟大家重点讲几个问题。
第一个问题是，第四部分“全球与中国“货币超发”的原因分析。然后是可能带来的三个问题，会不会导致通货膨胀？债务扩张？最后和大家谈谈预计未来M2会怎么走。
大家简单看一下，M2增速明显比M0、M1高。我们从理论进行了很多分析。这张图很有意思，我们可以看到，今年一季度事实上是历史上非常少有的，就是超额准备金率的下降第一次成为M2增长的首要因素。所以说，说明上半年确实整个货币情况，在历史上来看是比较紧的。
全球来看，整个全球从二战前开始M2/GDP不断上升，只不过中国上升更快，为什么全球都在上涨？中国有哪些个性原因？我们现在转到原因分析上，共性原因，第一个全球为什么有这样的问题？第一个问题是货币化。假设资本里分为已经被货币化的资本和没有货币化的资本，假设资本不变产出不变的话，资本的货币化就会导致M2/GDP逐渐上升。
我们测算了一下，中国的M2除以名义的资本存量，从1977年开始从15%不到一点的货币占有资本，一直上升到了接近50%。在2000年之后货币化结束了。后面是什么原因导致M2的上升，后面会讲？第二个视角是货币流通速度。我们用M1除以M2走势，可以看到确实中国货币流通速度不断下降。全球也是这样的情况。
第三个解释是从金融深化和金融虚拟化角度解释，大家知道M2是商业银行最大的负债，金融如果发展的快于实体经济的话，M2/GDP肯定比率会上升的，这是金融深化视角。
第四个视角，可以看到全球14个国家从1850年来的数据，有三个数据：银行贷款/GDP、总资产/GDP、广义货币/GDP。其实三个比值都在增长，因为是正反两面。为什么全球债务不断扩张？如果债务扩张这个问题解决了，M2/GDP上升就解决了。有学者从贫富分配差的角度考虑，全球事实上从近几年来，贫富差距是上升的，富人收入分配如果上升的，就会增加储蓄。而穷人只能增加借贷，所以说债务会增加，收入分配进一步拉大，滚动循环。这张冲击图可以看到整体来说收入分配冲击是永久的，债务冲击也是永久的。
到底为什么M2会不断上升，接下来是中国因素，第一个是资本产出比，前面夏老师也有谈到，同样资本产出GDP不断下降。左边是产出比，后边是货币化率。上面是货币化率，下面那根蓝线是资本产出比。前面说了2000年以前货币化率可以解释M2/GDP上升，2000年以后就要依靠资本产出比了？一是无效投资，而是TFP下降，三是资产价格上升。
还有一个原因是储蓄率视角，这是一个多国界面回归，可以看出高储蓄确实是一个原因。接下来是结构改革视角，把中国经济分成两个部门，也是两位央行的专家做的，一个是传统竞争性部门就是制造业部门，第二个就是需求刚性的垄断部门，就是房地产部门。大锅饭结束之后，居民消费必须要下降，增加储蓄，因为以后所有都要靠自己，消费下降，储蓄增加，钱往哪里？就是往需求刚性垄断部门走。传统部门导致通货紧缩，因为货币政策不看资产价格，看实体部价格，反而会扩张。导致资产价格继续上升。所以说这个过程中，我们看到以下的现象共同发生，包括传统部门通货紧缩的，收入差距也扩大，经济增速上升，M2/GDP增加等。
前面是宏观的原因，我们来看一下微观原因，第一个是不良资产原因，若形成不良贷款，可能会导致贷款无法归还，由此造成M2无法消失，会变相引起M2的上升。结合今天主题，供给侧改革，有助于解决这个问题的，因为僵尸企业的出清可以释放出被锁定的货币来增加实体产出。最后的是银行成本，有学者认为，我们国家对银行有隐形补贴的，一个是我们银行认为比国有企业放贷是有钢性兑付的，信用风险成本会降低。还有一个认为，我们央行总是来救我们，我们可以放大流动风险，所以流动性成本又比原来低。整个导致的结果是我们新增贷款比别的国家多一些。
以上因素理论分析完了，我们也做了一个面板模型，我们选择了14个国家，设了关键变量、控制变量，讨论完之后，发现大部分因素都是正确的，唯一一个解释不了的是储蓄率，后来我们把样本进行分组，我想我们可能可以进一步研究。说明大部分前面分析都是正确的。
接下来回到三个问题，第一个问题通货膨胀，既然货币超发会不会引起通货膨胀？这两年货币增速是在下降的，所以我们通胀今年估计到2都有困难。但是我们M2比GDP不断上升。按道理来说，这不矛盾了吗？因为货币在下降。我们的模型标明，事实上衡量通货膨胀最直接的还是做货币，不要用M2比GDP。从本身来看，M2比GDP货币超发，就是因为没有导致膨胀，因为如果导致膨胀的话，GDP会一直上升。当然，M2/GDP如果偏离长期趋势的话，是会导致通货膨胀的。这是解决第一个问题。
第二个有趣问题，现在通胀不是问题，那经济危机是不是一个问题？新发债务，会不会导致经济危机。我们用57个国家，从1978年到2011年开始的动态面板，所有这些国家的危机，我们全部梳理出来，梳理出来之后做模型。最后得出来的结果非常有趣。我们测出来M2如果上升的话，危机的概率是显著的。也就是说确实会影响危机。更有意思的是，我们可以反推危机概率，这张图蓝色的点是不带控制变量的，而绿点是带控制变量的。我们可以看到中国爆发危机概率最高的时候是1989年和1998年。这几年其实中国爆发系统性风险概率是在下降。因为我们货币确实已经开始下降了。事实上，近几年违约率上升允许部分企业出新，恰恰是让我们系统性风险概率降低。所以说结合前几个月国际评级公司下调中国评级，我们觉得是没有道理的。因为事实上，未来几年系统性风险概率是降低的。
第三个问题，货币超发会不会导致人民币贬值？
首先直觉看，如果所有国家增发货币而不贬值，一个国家就可以对外有无限购买力，这显然是不成立的。理论看，蒙代尔模型也是这个结果，浮动汇率下如果宽松货币就导致货币贬值。现实因素非常多，货币制度、短期、利差等等都会有影响。到底能不能解释汇率，我们也是先找了各个主要国家看了一遍，大部分国家M2比GDP和汇率还是有正面相关性的。唯一一个很有趣的国家是日本，因为日本是全球唯一M2比GDP比中国高的，也是唯一历史上升幅度比中国高。但是日元汇率从长期来说一直是升值。其实日本央行一直想让日元贬值，但是一直没有效果。
我们把中国的M2与人民币汇率分成两个阶段，第一个阶段是汇率贬值，第二个阶段是升值。怎么做？一个是分成两段做，一个是季度数据研究数据做，一个是用对美元汇率做，一个是用名义有效汇率做。这么多种做法，总共做了十个模型，看一下结论。事实上M2比GDP是会导致汇率下降，但是解释力度不太高，大概是在8.7%左右。因为汇率决定因素太多。当然也不可能增发货币，汇率一点不受影响。到现在三个因素都讲完了。
最后是未来M2/GDP到底怎么走，由于货币化正在结束，人民币货币流通速度下降不会一直减缓，我们也做了个回归。确实对中国来说是成立的，随着货币化的进程不断加深，中国货币流通速度放缓速度在放缓，所以M2以GDP上升速度在放缓。所以估计出来大概中国未来上限，大概2.24倍的上限。
一旦有了长期趋势之后，我们现在如果偏离这个趋势的话，我们误差能不能修正，我们也做了误差修正模型。结论是会向长期趋势会靠拢，但是靠拢速度比较慢。我们事实上，把全球所有国家都做了一遍，我们发现很有意思，只有四个国家符合这个模型，一个是日本，还有马来西亚和泰国。这些国家在经济结构上跟中国是有一定共性的。所以我们可能会下一步进一步研究结果。对于M2比GDP短期趋势，大概现在是9.4，到今年年底大概是9.5到10之间。
主要结论和政策建议：1M2/GDP的升高是全球长期普遍现象；2、中国显著高于其他国家；3、准确理解M2/GDP通货膨胀的关系。4、更应关注货币超发关系。5、正确看待货币扩张与币值稳定关系；6、M2/GDP不会无限升高。
谢谢大家！
