徐以升：流动性新周期到来 这些策略回报高
发布时间：2017-12-26 12:29:05作者：来源：浏览：
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7月15日，新供给2017年第二季度宏观经济形势分析会在上海举行，本次会议聚焦“深化供给侧改革，打造中国经济新引擎 ”，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛主办，长江养老保险承办。
中国新供给经济学50人论坛成员、杭州华软新动力资产管理公司CEO徐以升分享了流动性风险及应对策略，他认为要充分认识并且主动适应流动性新周期的到来，在个券流动性、策略流动性、宏观流动性上，都加强管理、加强研究、加强应对。结合国内外经验，在这种环境里，CTA策略、宏观对冲策略、做空策略（在中国基本就是现金管理），都能够有很好回报的类型，要在策略配置层面进一步丰富，充分利用国内金融市场不多的金融工具。
以下为实录：
徐以升：流动性风险及应对
特别荣幸有机会与大会做分享。我汇报的题目是“流动性风险及应对——基于国内外量化对冲基金的分析”。
流动性风险，可以三个层次：个债、个券；策略类型的流动风险；宏观层面流动性风险。
目前已经看到三个层面的流动性风险，都已经在金融市场上产生效应。我们在资产配置上怎样更好的认识不同层面的流动性风险？怎样在这样的流动性风险周期里更好的把资产配置和策略配置做好，非常重要。
尤其是去年11月份以来，货币政策从稳健到中性，无论是流动性的量还是流动性的价，都有发生更多改变。当然这样的改变根植于整个货币金融经济新周期，在2003-2012上一个十年周期，人民币基础货币发行是以外汇占款为基础的，包括美联储政策调整等外因共同推动，从2013年以来，资本外流、外汇占款减少甚至负增长，人民币货币发行机制转变为以本币信用为基础，央行也为此创设里PSL、SLF、MLF等很多新的工具。相比于上一个周期的易松难紧，这个新周期里，货币方面是易紧难松的，流动性风险是这个周期的重要特征。这也在金融市场上开始产生系统影响。另外加上在信用层面的金融去杠杆，对金融市场、不同资产，基于资产的因子、策略，都在产生重大影响。
包括美国市场，全球市场都产生过很多流动性风险。这种背景里，金融市场的表现有什么新特征？有什么不同？怎样看待这样的不同？怎样回应这样的风险？这对于做资产配置的大机构资金来讲，非常重要，这个话题将是这个周期里很核心的主题。
从中国市场来看，2013年6月份的钱荒，2015年6月份的股票市场配资去杠杆，2016年11月以来的流动性收缩，都可以是很好的例子。我们总体来看一下这几个阶段里，金融市场在资产层面、策略层面、因子层面的特征。
今年以来，股票市场的结构分化非常明显，上证50和中证1000，大致是10%的上涨和10%的下跌的区别，流动性收缩对估值的影响还是比较大的。因子层面，市值因子、动量因子、杠杆、流动性等因子都非常弱，而且因子走势的相关性上升。股票市场量化对冲策略等在这种因子表现面前受到的冲击很大。在2013年6月和2015年6月，金融市场不同策略类型的表现上，可以看到类似CTA策略等都与比较好的表现。我们这几张图里，都有很好的表现对比。
刚才讲流动性的分类，有一条是策略的流动性，这涉及到金融市场交易策略的拥挤程度、策略容量等问题的研究。中国金融市场上不同交易策略的流动性评估目前也已经变得非常重要。甚至已经在某些领域产生因子和策略层面的踩踏。这里一个非常经典的案例是美国市场2007年8月的股票市场量化对冲策略危机。中国市场也在慢慢在开始产生这样的策略类型的流动性风险。
不同层面的流动性，都在影响大家的投资和配置。上面讲了宏观流动性、策略流动性，在个券流动性层面，类似上半年的魏桥债券等，随着信用风险的上升，这种个券、个股层面的流动性会越发突出。
从国际市场包括学术研究层面，对于这三个层次的流动性风险，都有很好的学术研究，PPT里做了详细梳理，今天因为时间原因我们就不做更多的陈述。
我们需要回答一个问题，怎么能够更好的借鉴类似于美国等国际市场不同的流动性风险周期，怎么改善我们对于这种周期的对市场影响的认识。要知道，我们已经在过去一个人民币流动性充裕乃至泛滥的周期里生存了太久。资产、策略、因子层面，都有什么不同的影响，什么样的策略能够在这种风险周期里生存乃至取得很好的投资回报，是我们做投资、做配置的最重要的课题。
结合刚才提到的国内的经验，以及海外的经验，我们可以梳理几个简单结论，第一，充分认识并且主动适应这个流动性新周期的到来，在个券流动性、策略流动性、宏观流动性上，都加强管理、加强研究、加强应对；第二，结合国内外经验，可以看到在这种环境里，CTA策略、宏观对冲策略、做空策略（在中国基本就是现金管理），都是这种周期里能够有很好回报的类型，要在策略配置层面进一步丰富，充分利用国内金融市场不多的金融工具；第三，阿尔法的来源在转型，要充分认识这种转型，充分认识过去逻辑的风险，并充分发掘新的逻辑，这样可能才能够为投资和配置做出贡献。
流动性风险的提升，还对大机构资金投资、配置的投后管理与风控提出了新的要求，这种新要求是匹配当前新周期的。怎么能够在风险研究、风险识别、风险监测、风险管理等层面，进一步做深，同时对底层资产、底层策略、底层基金的管理进一步同步而不是滞后，变得越发重要。如果没有这种管理管理人的能力和工具，在这个流动性风险的周期里，可能会有很多超出预期的风险。
以上是我和大会做的简单分享，希望大家多批评指正。
