陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员，中国新供给经济学50人论坛成员

各位大家好！非常高兴来这里分享我对宏观经济和金融政策的看法。

首先，对一季度宏观数据，刚才剑辉院长做了全面和深刻的分析，我讲三个关于一季度数据的感受：

1、一季度经济数据充分反映了疫情对经济的直接冲击。一季度的宏观经济数据从供给、需求、结构等方面，印证了大家在一季度的切身感受，也在一定程度上反映了3月份相比2月份复工复产带来的经济恢复。总之，一季度的经济数据和大家的直观感受是一致的，但主要反映了疫情对经济的直接负面冲击。

 2、海外疫情扩散，外需收缩对我国经济的影响尚未充分反映在一季度的经济数据里。一季度货物出口出现了两位数的下降，但这种下降还没有充分反映海外疫情引发的外需变化，也许未来数据会进一步反映外需收缩、国际联系减弱对出口和我国经济的影响。

 3、疫情对一季度带来了直接冲击，这些直接冲击可能进一步引发就业、个体工商户和中小微企业、金融机构的收入、资产质量变动，进而再次影响经济。我们称之为次生影响。当然这个影响还存在一定不确定性，直接的影响引发次生影响，比如就业问题，企业退出问题，甚至最后影响到金融体系，金融机构资产质量问题，这些还不确定。既然还不确定，一季度数据里就还没有显示。所以，对一季度数据来说，充分反映了直接效应，但外部效应和产生的次生效应还没有完全反映，会在未来经济数据里逐步显示。

 其次，把金融和经济的数据结合起来看。一季度货币和信用扩张是快速的，而且市场的流动性是充裕的。货币投放和信用扩张处于加速的状态，M2同比增长10.1%，人民币贷款同比增速12.7%，社会融资存量同比增速11.5%。资金的流动性是充裕的，拆借利率处于历史低位，超额储备率相对去年明显增加，这都反应货币市场的资金是相当充裕的。从这两方面看，我们的货币和金融政策是及时的，是大规模地响应了这次疫情冲击。

 但当把金融数据和宏观数据做个直接对比时，就会发现三个数据出现不完全一致的现象。

 1、中长期贷款投向显示的同比增速，与统计局公布的固定资产投资增速，在一季度还不一致。按中长期贷款投向统计看，制造业中长期贷款余额同比增速达到16.7%，这在历史上是相当高的增速，但一季度制造业投资同比增速下降25.2%，固定资产投资三个主要构成中最大的降幅，历史上是非常大的降幅。基础设施中长期贷款同比增速10.5%，基础设施投资同比下降19.7%。

 这反映两个方面的问题。一方面，一季度的货币和信用扩张确实进入了制造业和基础设施。也就是说一季度的货币投放和信用扩张进入了我们希望进入的制造业和基础设施领域，拿到了高于历史平均增速的中长期贷款。但一季度这些领域的贷款投放和资金获得，没有转化成固定资产投资的增速。这可能受制于供给、需求各方面的因素，可能反映了金融的投向，资金的流向前瞻于固定资产投资。也许我们可以期待固定资产投资在二季度能出现一定程度的恢复。另一方面，我们还需要高度关注这部分投入到基础设施和制造业资金，最终转化为固定资产投资的效率在未来会有多高。所以，这两个数据的不一致，对未来固定资产投资增速值得期待，但也需要关注它的转化效率。

 2、住户存款增长与居民收入增长之间出现一定程度的不一致。统计局公布了，一季度居民可支配收入同比增速0.8%，基本上是零增长，实际增速下降了3.9%，人均消费支出实际下降12.5%。与此相对应的，人民银行公布的数据，住户存款在一季度同比增速13%。应该说居民的存款增长在去年就出现了比较快的增长，但在今年居民可支配实际收入出现下降或基本没增长的情况下，居民存款仍然保持在高增长甚至比去年还略高一点的增长。这反映了资金在一季度时一定程度到了老百姓手上。在企业没有收入来源，主要通过贷款获得资金来源的情况下，老百姓通过工资等方式获得一定的收入，贷款获得的资金，从企业转移到居民，但老百姓把其中收入相当一部分以金融资产方式储蓄到银行。这种状况，至少反映了大家对未来就业、收入的预期较为悲观，压抑了老百姓当期的消费。

 3、M2与M1增速进一步背离。一季度或3月底M2同比增速10.1%，在最近这几年里是相当高的增速，反映了我们的信用扩张，我们的金融货币创造其实是比较快的。3月份的M1同比增速在5%，比去年3%-4%总体增速略高一些。这部分的货币创造流到了企业，但没有完全激活市场的活跃度。M1同比增速仍处于较低水平，说明市场的活跃度还没有被充分地调动起来。所以，着力点需要从资金流入到企业和个人，到激活个人和企业手上资金的活跃度。 

最后谈谈我对未来政策的看法。

在不到一个月时间内，开了两次政治局会议，对经济形势做出了两次判断和部署。结合两次政治局会议的对外公告，我们可以比较其中的变化。结合这个变化谈谈我对下一步政策，自己的理解。

 第一，4月17日，政治局会议对形势的判断提出“两个前所未有”，可能反映了这次疫情及其冲击的“特殊性”，以及疫情冲击的“严重性”。正是因为“前所未有”，这就意味着政策应对上我们就不能“固守陈规”。常规政策的很多人为约束是基于正常环境下的一般性约束，在”前所未有“的疫情和冲击面前，我们就需要重新评估这些日常或一般性约束，是不是还有合理性。在当前情况下，是不是可以适当地突破我们一直固守的政策红线。

第二，在目标上，从努力完成全年经济社会发展目标，转化为维护经济发展和社会稳定大局。

第三，在原有对冲力度上，更大地进行对冲，在“六稳”基础上增加了“六保”并细化了“六保”措施。

第四，增加了对房地产市场的论述。

第五，对要素市场配置体制机制改革进行了部署。

结合这个政策思路谈一下我对下一步整个政策的看法。对政策来说，目前有三类政策：

1、托底、救助性，切断传导链条的政策，属于对冲性的，是止血性的稳住。

2、刺激性的，在原有需求情况下，把需求撬动起来，加大了杠杆。

3、结构性改革的措施。

随着疫情逐步控制和稳定，从救助、托底、切断要逐步向后两类政策逐步转化。目前我们应该发挥现有政策的作用。有几点应该进一步推动。

 第一，把现有已经出台的、大规模的，结构化的金融政策落到实地。中央银行除了给了3000亿保供再贷款，又发放了5000亿，后来又给了1万亿针对中小微企业普惠型的再贷款再贴现。现在5000亿再贷款再贴现政策用了3000多亿。如何让针对中小企业的再贷款再贴现更好地发挥作用，需要让这种金融政策能够和银行、财政更好地结合起来。

目前1.5万亿元的再贷款再贴现，由于对最终有优惠贷款要求，实际息差仅为2个百分点左右。这种利差不具有商业可持续性，尤其考虑到去年年中普惠型贷款平均不良率以达到5.9%，疫情环境下不良率只会更好。目前的实际利差仅能覆盖操作成本，不能很好的覆盖信用风险，很难做到各方利益的激励相容。因此，需要借助财政亮，通过担保、贴息等方式，共担一部分违约风险，实现更好的商业可持续。

有两个方面的财政支出领域需要重点加强，一是这次疫情暴露的医药卫生体制的投入。刚才贾康和魏加宁教授谈了医疗卫生体制的改革非常重要。这次疫情反映了我国在医药卫生体制改革方面存在很多短板。二是疫情中也发现了我们在针对个人，针对个体工商户和小微企业的救助和支持方面，在政策体系和政策刺激方面有很多不足的地方。为此可以借助这次前所未有的冲击，顺便把医药卫生体制，把对个人、对小微企业的救助、救济体系能够很好地建立起来，让这部分资金能够真正地进入到企业和居民手上，形成良性循环。

在当前情况下，大家都在担心大幅度货币扩张的可能后遗症。在疫情严重的时候，大家不会特别考虑这个问题，就像一个病人推到急救室时，一定是先把他的血止住、命护住，然后才有未来。当稳住以后，就需要让货币扩张和实体经济结构性调整和货币体系的毛细血管疏通结合起来。在当前，货币传导的毛细血管主要是和实体经济或微观主体经营相关的票据市场，是基于贸易链、供应链的商业信用能不能很好的流通起来，能否有效疏通。基于经济体系内在的需求和内在短板进行货币投放，是相对稳健的。财政与货币政策相互结合，除了止血、刺激外，还可以给我们经济体系留下一套体系，给未来提供一套支撑的政策和系统。

我就和大家分享这么多，谢谢大家！