刘陈杰  望正资本全球宏观对冲基金董事长

谢谢大家！今天非常高兴有机会跟大家汇报一下我们近期的一些想法，还比较初步，主要是针对论坛的主题，我们对整个“十四五”期间的一些风险、机会，包括各个总量和结构性机会做了一些初步的分析。

题目是“十四五”规划与中国经济增长的结构性机会。首先，我们2018年对中国近来金融市场的风险，包括债务风险都做了一个很深入的研究，特别是地方政府融资平台和房地产的融资风险。后来我们得出一个结论，中国经济的风险不大，金融市场的风险不大，只要债务是软约束就很难发生系统性金融风险。这是当时做了很大研究后的一个粗浅结论。所以，今天主要谈论一些机会，风险不多说。

总量上来说比较简单一些，未来五年大概增速5-5.5之间，这方面的一些争论也有，我看近期余永定老师等对中国潜在增长有一些不同的看法，但是总量的增速对未来来看不重要，特别从资本市场来说，2035年实现不实现目标，目标也会变。所以，我们也不苛求这个东西。学术的角度，从人口和资本产出比未来5年5-5.5之间。

上面的图，中国人口结构和其他各个国家人口结构的对比，中国是红色的线，从2020年到2030年这十年整个中国经济还是比较活跃，年轻人占比比较多，2030年以后，整个经济形态会发生一些系统性变化，老龄化开始急剧加速，2030年以后红色的虚线急剧上升，可能会向老龄化社会靠拢。黑色的线是日本，它一直是老龄化的方向往上走。

我们每年都更新的世界经济的投资回报率和融资成本之间的关系。目前来看，实体经济投资回报率还是在融资成本的下面一点或者附近。所以，整个社会经济形态和金融形态没有变化，货币当局如果想拉动经济，对不起，很多流动性会跑到虚拟经济里，要么房地产，要么股市，要么其他的金融市场或者往国外跑，这是我们的一个看法，目前并没有改变。

美国的情况也是一样。所以，未来5-10年不管哪个总统上台都一样，美国的基本面也是生产率下降，劳动生产率往下走，从1973年以后，科技领域没有特别大的技术进步，更多是一些商业形态的变化，以及一些修修补补，并没有从六七十年代半导体发展之后有一个系统性的变化，包括能源革命也是一样，没有太大的技术进步，这是美国的情况。

美联储也是一样，美国从2018年到现在经历了十二三年的牛市，我们发现80%是因为全球各大央行的资产负债表的扩张推动，不管是大型经济体央行的资产负债表扩张，最终很多流动性流到美股，这两条线相关性达到80%。哪天如果美国要缩表可能是全球金融危机，这是我们一个判断。

全球的民粹主义指数，目前各个国家之间，因为财富分配之间的差别，包括2020年，我所知道的包括一些资本2020年赚很多钱，但是国民经济压力很大，怎么改变这个分配？阶层跟阶层之间的差距越来越大，随着未来情况的发展，我觉得这个难题肯定要从马克思主义政治经济学来找到，那个经济学是主要讨论分配问题，西方经济学主要讨论效率和自由和增长的问题。所以，可能全球民粹主义的思潮还会往上走。

中国的收入分配，这些数据都是外面的数据不一定是正确的，总体看是这么一个情况。

第二方面讲一下我们的机会和一些领域。我们对比了国民经济行业的30多个行业，全部看了一遍之后，很简单，就是看2025年整个行业的天花板在哪儿，倒退回去就可以推到年化的增速。我们选的行业都是内生年化增速达到名义GDP的4-5倍才说它有机会，一般的行业机会不是太大，浪费资金的效率。

有几个，第一个绕不开的还是总量，这是通过面板的城镇化。第二，过剩的流动性，权益市场股市估值变化。茅台3-5年前整个估值区间15-30倍，现在是40-60倍，盈利增速比五年前还要低一点，但是为什么这么高？就是流动性太多了。整个中国资本市场的估值跟过剩流动性高度相关，只要过剩流动性往上走估值就往上走。我们用央行放的钱减掉实体经济需要的钱就是过剩流动性，央行也没办法，不放这么多该流到实体经济的流不到，2018年也做过去杠杆的尝试，但是去了半年总书记就开民营经济座谈会了，民营经济及包括其他的机构拿到流动性的能力很低，最受限的就是他们。只要一放流动性马上资产价格起来。

一线城市的房地产，一线城市房地产随着产业、服务业的发展是很有机会的，特别是城市圈的一些机会，我们找了一个亮光的图片，中国3-4块最亮的地方房价是有支撑的，珠三角、长三角、京津冀和成渝，人一聚集服务业分工细化机会够多了。

各个城市的聚集效应，时间有限，简短的跟大家汇报一下。整个房地产也是这样，龙头化小的企业20名开外的想融资都很困难，包括去年这么火爆的销售，某些房地产企业也出现资金断裂，为什么？他进不了前十或者前二十，融资能力有限。

汇率，我们觉得2025年期间人民币汇率可能重新会突破6，也不一定对，但是目前来看有这个趋势。

接下来我们比较看重的四个方向。他们未来5年的内生增长增速大概是名义GDP的4-5倍，我们看了30多个行业，第一个是中国的消费，中国的消费全球跟美国高科技并列的最好的资产之一，从全球的投资来看，中国的消费像金矿一样，能够跟美国最好的科技股相比。这个里面包括男人的消费，高端的白酒，或者普通人的白酒，女人的消费医美行业，日韩的经验看，刚入职场的女生大概1/3的收入花在脸上，现在男生也有医美了，埋个线都有。所以，我们卡A股市场也好，或者其他市场医美相关年化增速55%左右，包括做上游原材料或者做服务的都是这样，可能十年前做微整形不好意思说，我是男生我也不太了解，但是我观察一下女生之间还是好意思说，互相通通气，谈谈感受，也很正常，别人看了你也很高兴，你也很高兴，增速非常快，也是在更新的一个东西，现在一二线城市已经开始了，往下下沉三四线城市增速就非常快了。

还有小孩的游戏，包括中老年的旅游，旅游、零食、教育等等，这些增速都30%以上。

科技也比较清晰，5G浪潮的终端，现在已经过了一两年，还有一窝两年红利，全球社会投资不减，中国一定会参与全球科技的浪潮，另外，中美关系问题及使得中国很多国产替代方面也会加速，我们看到上市公司年报里只要做半导体相关设备的增速都非常快，国家这几年投入非常大的精力，不管怎么样，5-10年中国一定会诞生几家比较大的科技公司，中国不笨，也不缺钱，也不缺人，也不缺政策，也不缺市场，不诞生这种伟大科技公司都很难，这是科技方面。但这个波动比消费大一些。

第三，新能源，分成两块，一个是新能源形势，比如光伏、风电，风电还有几年才能达到评价，光伏2018年达到评价了，但是现在又加上储能的成本，可能再过几年达到评价。“十四五”规划里说得比较含蓄，一次性非化石能源达到20%的比例，这个比例可能会更高一些，未来几年它的内生增速是40%左右的内生增长。这个领域中国在光伏技术里在全球是很有竞争力的，出口到国外的光伏像组件，包括逆变器的价格还比较贵，比国内还贵50%，只有中国人能把成本压到那么低。全球范围内只要贸易方面不打压我们，即便打压我们也没关系，因为国内市场足够大。未来整个新能源方面是非常大的一个空间。

另外，新能源车，我们单位很多90后一旦开上新能源车碰到油车就不想开了，的太Low了，而且5-10年随着自动驾驶等级提高，2030年马路说能出现这种东西，这也是非常大的增量。所以，我们算下来光伏风电，包括新能源车，特别特斯拉的一些配套产业链，以及中国自己造车的新势力未来空间足够大，现在只是一个初步刚开始。

第四，医药。医药领域我们觉得也是一个非常大的蓝海，各个行业都不错，因为之前躺着挣钱像仿制药不用动脑子被医保的控费消灭了，大家到一些大的平台，小企业的渠道费用没有了，没有优势了，做创新药受到医保控费的影响，但是巨头在形成及像恒瑞非常好的，做前端的CRO/CDMO的规模增速也非常高。以及其他的不纳入医保的比如我们的牙齿，包括我们的眼睛，小孩的OK镜，包括老人看电子产品用眼过度一些白内障方面的疾病未来增速也会非常高，也是在百分之三四十的增长。

所以，不管怎么样，这是比较定，未来老龄人越来越多，中国人不那钱的情况下，对自己生命的爱惜，对生活质量的追求会推动这个行业往上走，也许政策会左右这个行业，包括左右摆动的幅度，单证册永远不是一个行业，特别是内生增长行业主要的推动力。这是我们看好的医药行业。选择上看重ROIC，投资回报率。这是投资中国和投资美国的看法。

今天简短的时间跟大家汇报一下，履行中国经济未来五年结构性的一些机会，供大家批评，谢谢。

（此为2021年1月23日在华夏新供给经济学研究院第四季度宏观形势分析会暨年会上的发言）