非常荣幸参加这个论坛，我今天汇报的题目，也是当前的一个热点，关于债务问题。我们知道全球债务从次债危机以来有一个债务大爆炸的态势，疫情发生之后，债务又是一个更大的增长，债务的增长最新统计的数据是约286万亿美元，超过全球GDP3.5倍，这个数字可能还在增长，很快就会超过300万亿美元。很多国家，尤其是发达国家他们整个宏观杠杆率，整个债务占比他们的GDP已经超越了4倍，新兴国家稍微小一些。

在这么大债务的情况下，我们经济运行的逻辑有哪些变化，尤其传统的一些金融学理论和经济学理论需要做出哪些理论阐释。比如我们遇到的负利率，过去我们认为不可能这么长时间的超级泡沫。另外我们看到债务的另一面是货币的“超发”，导致的结果是我们最近十几年，尤其疫情发生之后，资本品什么都贵，最终导致到处是资产泡沫，万物暴涨，导致的结果就是全球的养老金资产找不到好的资产。比如负利率出现后，养老金本来配置一些固定型、安全型的债券收益率，结果这些债务都是负的，而且非常低的利率。这引起我们的反思，债务型经济它对整个经济运行的逻辑有哪些重大的变化。最近马斯克出来了，说今年可能要发生经济危机，引起大家一些热议和恐慌。今年会不会发生危机，应该从债对经济深刻影响的角度进行理解。

我汇报的内容也是贾康老师领导的国家重大社科基金的课题，债务与稳定性，还有给财政部综合司做的一个报告，在这个点上做的一个延伸，跟大家分享我个人的观点，不一定对。

主要内容，首先从一个大的角度，整个人类经济的运行，过去人口是主要的要素，到资本是主要要素，现在债务成为决定经济波动力量的一个最核心的要素，怎么理解。我们其次还需要再分析一下为什么债务大爆发。在次债危机之前，全球经济处于一个黄金增长时期，次贷危机之前全球债务并不高，而且是低通胀，中高速的增长，为什么次贷危机之后突然债务大爆炸了，疫情发生后债务大爆炸了？每一次债务大爆发都伴随着危机的产生。所以，次贷危机剩下的十年，本来全球都在修复资产负债表，疫情发生之后却又来了一次更大的债务爆发，一年的时间走过了次债危机三年多的资产负债表扩张的速度。整个债务扩张的规模和速度都发生了很大变化，这对我们整个宏观经济影响是非常大的。

第三，美股十年涨了8倍，疫情本来是一个大的经济冲击它却涨了三倍，为什么股市不再是实体经济的晴雨表。中国房地产指数十年涨了2.5倍，个别城市已经接近10倍。日本债务是最大的，日本债券却是全球避险的重要资产，导致日本债券大量的负利率。这就是我们对一个债务背后资产泡沫的理解，我们说泡沫可能破灭，但是这三个泡沫十几年了会不会破。当然现在中国房地产出现了问题，美股在美联储退缩时也出现波动，会不会今年出现大问题，还需要我们进行分析。

第四，分析一下泡沫的福利经济学，泡沫不好吗？大家都发钱不好吗？这里面，产生很多问题，尤其债务大爆发，我们分析里债务分成两种，一个是生产性的活动，商业银行贷款贷给制造型企业，每分债务背后都有相应的生产的供给，但是现在越来越多的债务是分配型活动。美国是典型分配型活动，为什么美国大通胀？发给美国公民的美元，不仅公民，在美国有保险号的都发，但它发的每一美元背后都没有供给，导致美国大通胀，美国这个通胀可能不是暂时性的。当然，还有债务引发的导致养老金资产没有好的配置，波动特别大，因为养老金对波动要求非常高。更重要的是债务导致贫富大分化，我写的一篇论文，用了60多个国家，接近50年的数据做了一个面板回归，证明了利率越低、债务越高的国家贫富差距越大。

最后，全球债务四种病，美国病、欧洲病、日本病和拉美病，在中国或多或少都染了一些病，对我们防风险下半场有一个比较好的启示。

九千年历史来看，人类社会有三个重要的生产要素。过去马尔萨斯时代是人口，生产资料少了人口减少，生产资料充分了人口过度繁殖，整个经济波动就是个数学问题，人口、资本和债务都是指数级的，但是资源是线性的，导致一个大背离。工业革命之后最重要的要素是资本，投资的活动决定了经济的波动，后面也会详细讲。最近的金融资本主义时代，尤其是次贷危机之后，债务决定着一个经济波动，不再是资本周期，而是债务危机的爆发。我们要理解债务对现代经济的意义。债务并不是魔鬼，债务是现代文明，在生产力落后，没有信任和信用体系的社会里不可能产生债务。我认为现代经济就是一个债务型经济，甚至是泡沫型经济，这是现代经济的理解。但是债务又是一个现代文明病，任何东西都有两面。债务首先是积极的，适度借债对家庭，对个人，对国家都是非常非常重要，但是过度的债务大爆发会造成文明病。

资本主义发展初期资本要素当主角，因为每个企业的生产都是两个杠杆，一个是经营杠杆，就是固定资产占比特别高，过去资本主义时代以前没有什么资本，但是现在大厂房，机器设备都是经营杠杆，经营杠杆的结果就是每一次企业家做决策的时候他有一个投入周期，一个重资产的投入，当他看到价格上涨投入大量厂房和设备，很容易造成产能过剩，就造成经济波动。债务的波动从微观角度来说是个财务杠杆，现代生产现代企业一定是有经营杠杆和财务杠杆的，经营杠杆是资产端，财务杠杆是负债端。重资产和固定资产投入一定要借债的。我们后面为什么说当债务出现问题的时候，因为大量的债务已经不是在生产了，是在国家公共部门资产负债表上，不是在制造业，最后的结果出现债务病，它导致一个波动。当债务增长指数曲线和GDP增长线性曲线背背离，背离过大会出现债务危机。最近几十年债务几千年来第一次跌到负利率以下。

日本病就是房价泡沫破灭带来的资产大衰退，这个问题很复杂，简单说就是当它的房价破灭之后资产端已经出现大量的坏账减计，但是负债端仍然是刚性的。失去的三十年说到底就是他用了20年还债。日本的数据，他十年、20年基本上没有扩大再生产，当一个企业一个家庭都来还债的时候，经济一定是陷入低迷的。日本房价下跌非常惊悚，不是腰斩，脚脖子斩，跌得非常厉害。今年9月份我写了一个警惕资产负债表大衰退的报告。

拉美病也非常明显，MMT过度在拉美应用，实际上MMT运用是有条件的，需要国际化的货币，需要有深度和广度的金融市场，美国和日本都可以玩，但是拉美玩不了，它太浅了，一放水就通胀，拉美导致的结果是非常可怕的一种病，印钞，通胀，社会动荡，军政府混乱，所谓中美收入陷阱。所以，拉美病要警惕恶性通胀。

欧洲病对我们特别重要的启示在处理地方债，欧债产生跟中国产生机理是一样的，货币集权和财政分权导致的一种治理上的问题。希腊、欧洲他们认为自己的主权货币同时享有欧央行的信用，但是财政自己的，所以才会疯狂发债。当然也有美国的投行助纣为虐。中国现在面临这个问题，各个地方政府，尤其任期比较短，他们会大量发债满足自己的地方发展和政绩目标，但是最终他们总是想着自己的债务让上一级兜，省级债务让中央兜。现在地方债加上隐性债接近80万亿，这是非常惊悚的数据，很多地方面临财政重整甚至破产。

美国病是我们过早的学习了美国金融自由化，2016年以前互联网金融，影资银行，大资管，降低间接融资的比重。但美国是一个产业发展的规律，它的制造业服务化，不再是简单的低端生产，大量的代加工转到中国。同时发展它的投行，发展它的资本市场，硅谷和资本市场，硅谷和华尔街形成一个闭环。虽然它的制造业比重仍然很高，但是它的制造业的就业不再是中低收入，导致出现底特律的铁锈地带，这是非常大的问题，导致了“特朗普”现象的产生。

债务为什么大爆发？就是因为中美之间这种循环之后一个双失衡，双失衡的结果就是美国次贷危机之后必须发行债务，三轮量化宽松，美国是靠它的金融市场预行基础货币，因为它全是央行扩表，中国是靠商业银行扩表，是地方债加房地产，这两个国家占全球差不多一半的经济量。所以，它的债务大爆发引起了全球的债务大爆发。

它导致的后果从一个是恶性通胀，恶性冻通胀首先在金融市场出现，一个股票十美元涨到一百美元，过去我们价格比较低的资本品现在涨了十倍，导致资产价格膨胀。资本品是未来的消费，所有的投资都是为了消费，说明未来的消费越来越贵了，本质上是代际的矛盾，当前把一些资产都炒得那么贵，未来怎么办？尤其是养老金，这是非常大的问题。

还有债务型经济与异常波动，加杠杆的情况下市场的波动是巨大的，当所有交易者开始爆仓和平仓的时候，市场波动是没底的。2020年4月份美股熔断的时候就面临这个问题。

长期低利率和债务会带来严重的贫富分化，现在债务的发行不再是给制造业，甚至房地产业也好，因为制造业房地产业会带来相应的就业，但是我们现在国家发行的债务，尤其美国是一个分配型行为，不会带来相应的供给，只带来需求，你只有需求上升了，债务刺激了需求，但是又没有调整供给，因为供给需要企业家精神，需要要素的组织。所以，我们现在产生一个印钞综合症。

中国这四种病或多或少染上了，好在这四种病给我们其中一个教训，日本病，日本房地产泡沫破灭造成资产负债表大衰退一定要引起警惕，中国面临三条红线对房地产风险的治理，这块要稳妥进推进。

欧洲病特别重要的是，吸收欧洲怎么解决欧债危机的，欧洲五国债务已经非常好了，希腊债券百分之一点几，欧债危机的时候20%、30%，现在希腊债券完全解决，怎么解决？就是货币和在财政机理，治理过程中欧洲五国不断的游行，不断的反对，但是好在欧洲债务活过来了。中国地方债的风险治理和欧债危机如此大相似，一系列的研究，我们应该好好借鉴欧洲怎么治理欧债危机的。

美国病从2016年引起了我们的反思，我们正确认识金融的作用，现代经济核心是金融，不能把金融完全管制住，包括不让它按照金融家、企业家精神放贷，这也是不好的，但是我们也要警惕过早的金融自由化。

最后，我们的底线是，一定不要发生拉美病，就是通胀螺旋，恶性通胀，这个拉美病一定是在整个治理体系上治理的。最近十年我们风险的治理和防风险攻坚战都是做的非常好的，下半场我们要借鉴这四种病，防患未然，治未病，这是中医的智慧，我们要提前研究这种机理，同时分析中国自己的一些情况，同时正确认识到债务是现代经济的工具，一定的泡沫也是非常常见的，我们要有一个正确的认识，结合中国未来一百年发展的目标和一些局势共同促进我们的高质量发展。今天汇报到这儿，谢谢。

（此为2022年1月15日在华夏新供给经济学研究院2021年第四季度宏观形势分析会上的发言）