陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员

各位专家，各位线上线下的朋友，上午好！很高兴能参加这次季度分析会。我看大家都结合二十大的报告，我也在认真学习领会二十大精神，并且结合金融领域的成就和问题思考在党的二十大精神的指引下，未来五年金融工作的方向、思路和重点工作。今天是三季度形势研讨会，我没有结合二十大专门讲金融方面改革和发展的思考，我重点思考明年的货币政策。

先回顾一下今年的货币政策。到目前为止，今年货币政策是积极有力的。在疫情背景和内外政策还不太一致，中国面临“三重压力”的环境下，我们的货币政策发挥了一定的积极作用。当然，在这样一个环境下，货币政策的扩张性的效果是相当有限的，效果主要体现在稳定市场，稳定货币环境上。我们还有部分的货币政策其实还没完全执行并充分发挥作用。从传统的货币政策看，做到了量扩和价降，达到了降低融资成本，扩张社会信用的效果。虽然年初我们一直在担心信用扩张会受到各种各样的限制，但从执行结果来看，我们信贷的投放量还是很大的。从9月份数据看，我们M1增长了6.4%，M2达到了12.1%，如果考虑到我们前三季度实际GDP只有3%，CPI是2.8%，PPI是5.9%，M2的增速是远远超过了名义GDP的增速。可见，相对名义GDP，M2的增速是比较宽松的。社会融资总量同比增长10.6%。从绝对额看，增加额是比较大的，人民币贷款1-9月份就增加了18万亿，同比多增了1.36万亿，投向制造业的中长期贷款同比增速达到了30.8%，科技型的中小企业贷款同比增速达到了26.3%，普惠小微贷款达到了31.7%。所以，从这些数来看，我们总的投放量，信用的扩张量，我们的信贷投放结构跟国家的要求是基本一致的。企业的融资成本，从可得到贷款的企业的融资成本来看，下降的幅度还是比较大的，降到历史的低点，部分企业的贷款利率甚至只是百分之二点多。第二，今年各种结构性的货币政策创新很多，规模也很大，各种直融性的工具不断推出，特别是最近推出两轮三千亿，可以作为资本金使用的政策性贷款，在稳住基建投资，扩大基建投资方面发挥着很大的推动作用，更大的实物扩张效果可能要到明年才能完全显现。总的说，货币政策在今年这个背景下，理论上扩张效果应该是相当有限的。但是从实施的执行结果的数据看，在价格，信用扩张和结构调整上还是发挥了一定的积极作用。

第二个想跟大家分享的是对明年经济的判断。从货币政策的角度分析明年经济，我认为应该关注四个方面。一个是国际经济金融形的变化。明年国外大概率仍然处在高利率水平上，中美之间的利差仍会是反向的。国际主要发达国家和脆弱国家处于转向经济衰退和危机风险高企的阶段。或者说从经济的扩张转向滞胀，转向衰退，甚至出现危机的节点。从现在看，国际经济衰退和部分风险主要集中在西方主要发达国家，现在可以看到英国的问题，欧洲的问题，日本的问题都比较突出，面临着非常大的挑战。一些脆弱国家已经在实体经济层面出现较大的问题。进一步看，国际社会现在面临的问题，可能不完全是在金融领域，整个世界处于社会的大撕裂、大变革和大动荡的关键节点。风险可能不一定直接来自于金融市场，而来源于经济、社会，甚至地缘政治等等的断裂、变革和动荡。可见，明年全球的金融市场可能会加剧分化和动荡，跨境资源流动会比较活跃。

第二，明年的国内经济应该会持续复苏，但复苏的态势会比较缓慢，会是缓慢复苏。明年国内经济面临的结构性和周期性压力会并重，从数据角度看，特别是今年二季度经济增长仅0.4%，今年全年的经济增速可能不高，明年经济增长的基数比较低，因此同比数据可能还可以。但是从内在的增长动力看，明年可能还需同时关注同期性和结构性因素。具体来看，出口和民间的经济，包括消费和民间投资仍然受制于它的动力和活力，增长较慢，出口对经济的贡献明年可能会下降，甚至可能转为负。需要补充的是，明年会叠加一个库存的去化周期。当前，企业的产成品库存处在比较高的水平，原材料库存相对较低，正常情况下，在消费缓慢复苏的情况下，企业可能会有一段时间，至少在明年上半年有主动去库存的过程。这就给明年上半年经济叠加了一个额外的周期性因素，明年上半年生产端的复苏可能会适当的弱于需求端的复苏。

从结构性的因素看，目前经济还存在一定的流动性问题和资产负债表衰退的问题。房地产市场的稳定仍是明年经济稳定的一个关键要素。总之，明年经济可能会是一个缓慢复苏的过程，结构性因素和周期性因素并存。

第三，金融的支撑能力可能会有所下降，金融体系的风险压力仍然较大。今年金融在支持实体经济，在稳大盘方面采取了很多超常规的措施，包括对中小企业，包括对房地产的贷款，包括要求降低利率，采取了一些非常积极主动的作为。这些做为会给金融机构的经营带来一定的压力，特别是利润下降。从地方政府看，跟房地产相关的土地出让金收入下降，会影响地方的财政收入，财政压力可能会向城投，向房地产、城投相关的金融机构蔓延。所以，明年还要高度关注在房地产市场调整，地方政府财政压力背景下金融市场的风险压力，特别是需要关注国内国际，实体经济和金融之间风险的隔离。

第四，明年还有一个技术性因素需要关注。明年疫情期间出台的纾困和救助政策会大量到期，部分政策是缓交，明年政策到期以后，不仅面临政策到期，还面临一个补交的压力。所以，要平滑好，疫情期间纾困和救助政策转向常态化政策要有合理的过渡性安排。

最后，谈谈对明年货币政策取向的个人判断和一些思考。在目前的国际国内环境下，传统的将货币政策作为一个总量工具，无论是数量工具还是价格工具，政策空间已经几乎耗尽了。中国货币市场上淤积了大量的流动性，信用扩张受到各种因素的阻隔。这时制约继续使用数量型的货币政策的因素主要不在于货币政策选择，而在实体经济的需求状况。从利率角度看，我今年也在不同场合呼吁结构性降利率，可将与房地产相关的利率回归中性，但是到了今天，我们会发现企业端利率，特别是国企和央企的真实利率已经很低了，甚至低于金融机构的融资成本了。所以，我觉得传统的利率工具的空间也基本耗尽了。所以，货币政策不得不转向非传统的结构性货币政策，在这样国内国际的环境下，国内国际政策不一致的背景还没有发生逆转的情况下，在三重压力仍然有一定延续的背景下，货币政策只能是配合。所以，明年的重点应该是在保持合理充裕的流动性，保持金融体系的稳定，适当的运用结构性的工具等非传统的货币政策工具实现特定的政策目标，为其他部门的改革和资产扩张提供宽松的货币政策环境和货币条件。就是配合性的，支持性的，稳定性的。所以，这里面应该继续维持现有的一些结构性工具，对现在设置的一些稳定基金，现在的政策性金融债，政策性贷款，包括一些工具可以根据申请情况来选择延续或者创新。

明年的货币政策还有两个方面需要关注。一是关于人民币汇率。今年人民币有较大幅度的贬值，主要是因为美元升值比较快，相对其他国家来说，人民币是升值的。这种汇率波动，对中国的实体经济和对外贸易来说，有利于对美国出口，有利于从一些新兴市场国家的进口。汇率的波动较市场化，采取了以市场供求为基础的形成机制，使得汇率市场没有积压一致性的预期，可以更好的反映各方的观点。汇率是在基本面及相关预期调整的反映。因此今年虽然汇率波动较大，但是跨境资金流动更多的不是由于汇率预期而引发的。所以，对明年来说，可以借鉴今年的经验，仍然坚守市场供求为基础的汇率形机制，通过多维度的政策，主要是稳国内经济，稳预期成等，最终来保持汇率在合理区间的相对稳定。

最后一个是技术性的。明年货币政策要对疫情期间的纾困和救助政策到期有过度性支持安排，使其能平滑退出。

总之，明年作为二十大以后的开局之年，货币政策要为整个布局，对重大的政策提供好的货币环境。

我就简单报告一下我这些看法，谢谢大家。