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朱烨东:大资管时代下的互联网金融与估值
发布时间:2016-01-20 17:12:05作者:来源:浏览:打印
2016年1月19日,《2049:智能崛起》新书发布会暨新一代信息技术产业中长期发展战略研讨会在北京国家图书馆典籍博物馆五层文会堂召开。中科金财的朱烨东董事长发表题为“大资管时代下的互联网金融与估值”演讲。以下为演讲实录。
    
朱烨东:jint讲点儿跟实业界企业相关的一些事儿。现在中国的人口拐点到来以后,整个国民财富的配置第一次从房地产转向了金融业,大资管未来是中国互联网金融的一个大的趋势,因为我本人也是从事互联网金融行业的,也是人民银行的互联网金融“十三五”规划的专家,也是人民银行跟社科院每年年度的互联网金融发展报告的执行总监。所以,对这方面进行一些研究的心得跟大家报告一下。

我们这两年资产管理的行业随着GDP的增长也有一定的增长,参照国外资管的规模跟GDP的比例中国还是比较低的,国际平均水平是114%,中国现在才到79。所以,发展的空间非常大,中国可证券化的资产在200万亿,银行大概有70万亿这样一个规模。在场内前年的数量去年是一万亿,整个行业的渗透率不到2%。所以,机会是非常大的。

金融行业由于去年正式进入混业经营的时代,所以,经营上存在很多的变化。首先,商业银行受利率市场化的冲击面临着转型的巨大压力,我一直在从事互联网银行这个领域的研究跟工作,占在银行的角度来看,受互联网金融的影响,没有媒体跟社会认为的那么大,真正影响大的是利率市场化。我们知道美国1985年利率市场化以后,一万家银行现在还剩7200家,台湾利率市场化之前有40家,现在还剩20家,一半的银行消失掉了,美国是600家银行直接倒闭,剩下六千多家是兼并收购。所以,经营的风险压力是非常巨大的,而且2016年是一个很难度过的一年,从实体经济整体的下滑到银行业坏账的不断攀升,利率市场化竞争的压力。在2015年以前没有利率市场化的时候银行的日子非常好过的,全行业利润超过2800家上市公司整体的利润。因为它是垄断经营,价格不竞争,贷款利差非常大,没有放出去的贷款成本近似于零,拉来存款业务就可以继续发展。保险行业从现在来看,保监会对于互联网金融落实政策之快,出台了一系列的互联网保险的制度跟措施。其他几个行业也在互联网的领导下有很大的发展,众安保险打破了以前保险公司8-10年才能盈利的怪圈,第一年就盈利了,发展速度还是非常快的。

整个金融市场面临着一个巨大的变革,银行面临着从息差型的业务转向资管型的银行,因为不会投资基本上拉来存款也没有用,而且小银行有很高的存款成本,拉来存款如果不会投资运用可能也不是件好事儿,保险公司也是这样的情况,如果没有保费的运用也是日子很难过的。所以,现在资产管理是金融一个非常大的趋势。

在整个互联网金融现在有几种模式,一个是传统的金融机构互联网化,因为大家从新闻媒体或者社会上宣传大家都觉得互联网金融是一个P2P、众筹挺大规模的事儿,其实从行业从业人员来看,这个体量比传统金融机构的体量差得太多了,因为中国是一个重度的银行控制型的金融社会,整个银行的资产截止到去年的“6·30”大概是92.6%。在中国未来互联网金融非常重要的参与角色是互联网银行。
很多人都熟知一句话,比尔盖茨讲过,银行是恐龙,这些巨无霸如果不改变我们就改变你,马云也说过类似的话,可是大家不知道下半句,下面发生的故事是比尔盖茨讲完这句话就被银行干掉了,本来他要收购一家全球性的记账软件进入金融领域,被几家大银行告到财政部说他垄断,就把他否决了。所以,微软到现在也没进入金融领域。

其实在美国没有互联网金融的提法,在美国这个行业叫金融科技。所以,我去美国考察了我们所谓的P2P跟40家最大规模的P2P众筹的企业,发现一半的企业称自己为金融公司,一半的企业称自己为互联网公司,就是没有互联网公司的提法。所以,银行的互联网化现在也是一个非常大的发展,从工商银行到兴业银行到众多的银行互联网化,伴随着利率市场化的发展,资产证券化的发展,互联网金融,尤其是互联网银行得以更大的发展。但这里给大家带来一个很严肃的问题,银行的利润来源是来自于息差。息差是怎么产生的?我觉得一半以商银行的行长都不见得能答得出来,就是大资管下的期限错配跟金额错配产生的利润,互联网企业是轻资产运营,他们不能做资金错配跟期限错配,利润从
哪儿来?如果一个新的商业模式没有经济本质的支撑它是站不住脚的。

对互联网金融企业跟互联网企业的估值有一些研究的心得跟大家分享一下。首先,小米为什么是450亿美金的估值,为什么有这么高的估值,从他的业绩收入跟用户数,跟中国移动相比其实都比移动要低。我们知道在互联网行业一个垂直领域的应用做得好的话是十亿美金估值,一个平台型的公司,封闭的平台是百亿美金估值,一个开放的生态圈是千亿美金的估值,小米就是一个开放生态圈的战略模式。中国移动净利润5800亿,腾讯789亿,中国移动净利润一千亿,腾讯是238亿,他们用户数相近,但是估值差得很远,中国移动市值仅仅是腾讯的1.5倍,它的市盈率是腾讯的1/3,为什么会有这么大影响?很多传统企业家做企业更注重的是构思的利润,互联网企业跟传统企业不太一样,它有一个很高的市盈率,也就是互联网企业的估值是市盈率乘以利润,而市盈率往往会很高,腾讯为什么有这么高的市盈率?我们下面从一些具体的参数来看。

整个中国目前从事互联网企业的一张图,我们很多人,很多股民都投资二级市场的股票,也会很关注什么样的互联网公司股票会涨,是什么情况,其实这个曲线跟我们2015年互联网企业的走势是很相近的,也就是互联网企业分成五个阶段,概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。在概念期是一个剧烈的波动,一个剧烈波动中上升的估值。到了导入期会快速的拉升,拉升的程度,实际上就产生了泡沫,高估了,去年5、6月份,它其实应该是一个平滑的上升的走势,突然之间会有一个迅速的拉升,基本上超过企业真实的估值,等到去年年底迅速的跌入低谷,从去年年底开始又有一个小幅的拉升,跟这张图整个走势是非常贴近的,美国市场也是这么一个市场,单个企业也符合这个规律。所以,这张图的规律不是一个简单的股市的走势图,其实整个互联网企业估值的波动性就是这么产生的。导入期会有一个很高的泡沫。

从估值的角度来,天使、VC估值的方法,一般是500万上限法、200-500万标准法,200万到一千万网络企业评估法。一个本子500万上限,讲的故事稍微差一点200万到500万之间,如果团队极其牛,极其强悍,都是大牌互联网公司的高管二次创业,CEO都是来自于大企业或者名校毕业的极限给到一千万。另外一种是博克斯法,好创意一百万,盈利模式一百万,管理团队一百到200万,董事会一百万,产品前景100万,有一项加一项分。还有一种是三分法,创业者、管理层、投资者各占1/3。还有VM指数,投资信心的指数,本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数,一般小于1,你估值翻倍必须要有几个月的时间,否则投资人心理接受不了了,这是概念期投资估值的方法。

导入期,我们发现A股上市公司到没上市的企业真正进入导入期的并不多,大部分是概念期的企业,有一个好的idea,开始干一件事儿,讲一个故事,得到投资人的追捧。导入期产品是比较成型的,用户大幅增长,变现模式清晰,业务成长快,但是收入没有交易额跟用户数成长的快,收入相对来讲还没有达到很高的程度,但是用户数跟交易额成长非常快。这种估值的方式我们叫梅特卡夫定律跟曾李青定律结合到一起的方式。股灾之后二级市场互联网金融进入导入期的企业可能没多少,可能东方财富、同花顺,寥寥无几的几家,大部分企业还是在概念期。梅特卡夫定律的意思就是一个互联网企业的估值跟它有效用户数的平方成正比,曾李青是腾讯的一个创始人,他提出的定律就是一个互联网企业的估值跟客户沟通的频度的平方成反比,这就是为什么小米估值高,而联想卖手机估值就很低,因为小米通过跟客户高频的互动,带来了客户黏性,带来了更大量的客户的客单价。

另外一个系数是变现因子。还有你在行业中的地位,第一名超过50%以上的上涨率,甚至超过80%,第二三名比例就大幅降低。所以,对于互联网企业不同阶段估值采用不同的体系。所以,真正高科技公司的投资人应该是很专业的机构,而不是散户,散户无论从信息的了解跟对这一类企业的认知都是有太大的差距了,很容易成为股市的牺牲品,也不适合做天使投资人跟PE。所以,其实这种高科技行业还是挺专业的逻辑。

成长性企业,互联网企业在这个阶段越过盈亏平衡点,采用PE/G估值法,美国是两倍,中国是1.5倍。中国的互联网泡沫比美国还低一点儿,也就是说业绩实现高增长以后,行业就会迅速的进入固化阶段。这个阶段企业的特点就是渗透率接近结束,行业整体还是高增长的,但是速度开始放缓,龙头企业的市场份额进一步遥遥领先。什么时候开始看市盈率呢?当一个互联网企业的收入跟利润的成长低于30%就变成了哪怕是做的互联网,互联网金融就变成了传统企业,就是按传统企业的估值,低市盈率的估值方式。所以,很多股民在看这么高的市盈率或者利润这么少,股票这么贵还能不能买就看这个企业到底是哪个阶段,不同阶段采用不同的估值模型、估值逻辑,所以,要看这个企业在不同阶段发展的特点。今天时间所限就跟大家报告到这里,谢谢大家,如果大家有兴趣下面可以进一步交流。谢谢!
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